沿续上一篇与欧洲知名资产管理公司荷宝(Robeco)有关于因子投资的探讨。小编在本期文章中将继续分享许博士针对A股作为因子投资研究新领域的看法，并聚焦于中国A股市场。
Q6：为什么您最近致力于研究中国A股呢？
“我最近这几年花更多的心思在研究行为金融学相关的议题，并透过投资者的行为偏差(behavioral bias)来解释不同的因子。我认为那些能持续在市场上长期存在的因子，往往是由非专业/散户投资者的投资行为偏差所造成的。
除了研究在由机构投资者所主导的成熟市场,例如美国市场的投资者行为偏差现象。深入研究一个90％的交易都是源自于散户和不成熟投资者的市场,譬如中国A股市场的情况,可以让我们更进一步了解投资者的行为模式,以及行为偏差如何影响资产价格。
A股市场全新的资料数据, 也让我们有机会可以针对特定的因子投资策略是否在一个投资人行为偏差显著的市场更加有效, 或是可以带来更高的投资收益等问题提出解答。因此专注于研究中国A股市场, 其实有很大的潜力可以提出许多新的观点与看法。”
Q7：您认为我们对A股的研究是否能导出任何有意义的结论吗？
“我认为A股市场是一个嘈杂的数据库，而我们对这个数据的了解并不多。这对研究人员和设计投资产品的人们来说，既是挑战也是机会。当然，现今针对A股市场进行的研究仍相对较少，我们理所当然应该对已经发布的研究结果持怀疑态度。我们会发现有些研究要么是不可复制的，要么数据有错误，要么是方法论问题。所以，我们应以更谨慎与怀疑的态度来审视先前所发布过的研究结果。A股研究主要的挑战是数据库较小。中国直到20世纪90年代初才重新开放股票市场。所以在2000年以前，中国股票市场的深度与广度都不够。此外，A股经历至少有两个非常重大的监管改革(全流通与会计准则改革)，这些改革创造了不稳定且不可持续的数据，使得数据更难以解读。所以A股虽然有超过20年的数据，但只有10年稳定持续的数据，而10年的数据是远远不够的。”
Q8：到目前为止您对A股研究的主要发现是什么？
“有两件事我很确定。首先，因为在中国A股市场有更多的散户投资者，所以你注意到了更多的投资者行为偏差所带来更多超额收益(Alpha)的机会。第二件事是中国法律与法规创造了很多中国才有的机会，但也代表国际投资人需要有本地化的投资策略才能在中国市场立足。中国的监管和西方世界的监管不一样。中国监管机构-中国证监会往往比其他监管机构更频繁地更改其规定，而市场上的投资人，也往往因为未能对这些规定有适当的解读，而造成过度反应的现象。这些快速的市场变化也往往带来巨大的机会。”
Q9：您是否认为因子投资在A股中是可行的？值得投资者去尝试的呢？
“是。 我非常确定是值得的。 虽然将因子投资策略运用在中国A股要下更多的功夫。有更多的数据需要整理，还要花更多的时间与长期的市场参与者交谈。透过与这些市场参与者的交流来获得关政策转移的宝贵见解。 但是，下这些苦工的回报也将会是非常值得的，因为我们可以藉此发现市场所存在的无效率情况并藉此投资获利。”
Q10：您能举几个分析中国A股市场因子与美国或欧洲股市不同的例子吗？
“股息收益率就是一个例子。在大多数股票市场中，股息收益率是一个可靠而且非常明智的价值信号。大量稳定的派息通常意味着这档股票价格很低。换句话说：这是一个很有价值的信号。那么对于之前的A股也是这样，但是到2010年，这个趋势结束了并且出现了反转，其原因是有关派息的规则发生了变化。中国证监会引入一项规定，即发行二次发行的公司需要支付至少30％收益来支付股息，否则不能进入二级市场出售股权。
现在，需要为新项目或并购筹集资金的公司通常会先消耗内部资本然后再进入外部市场筹资，因为内部资金成本很低 。对于那些真正有重要项目要发展的公司，先付出30％的收益当股息，然后再聘用投资银行来流通发行股票筹资，这流程暨缓慢且昂贵，一点意义也没有。因此，大多数愿意遵守这一新规发行股票的公司并不是那些真正有资金需要的公司，而是那些已经估值很高想要藉由出售股票，来锁定外部廉价资本的公司。结果，高股息率也就几乎成为高估的信号。”
Q11：您如何看待动量(momentum)因子信号呢？
“如果你跟任何一个中国人聊天，很快就会发现，无论他们是否承认，他们都是追求动量的投资者。他们遵循的投资逻辑是“价格正在上涨，我应该尽快买入，因为价格会继续上涨”。几乎所有中国的散户投资者都是这么假设的，也是这么做的。当然，当大家都在市场上透过同样的策略投资时,这种策略就不会有效，而这正是我们所观察到的。运用任何已知的标准动量因子投资策略 - 不管是短期动量，或是美国所定义的过去12个月均存在的长期动量- 在中国都行不通。事实上，动量反转(Reversal)的投资策略在中国带来的利润反而会更高一些。”
Q12：机构投资者在投资A股时应该如何调整其因子策略呢？ 例如，因子组合还有调仓频率等？
“在中国，如果我们将每一个因子等权重分配后，发现其中一个因子表现很好，那么，藉由周期性的调仓便能获得稳定的长期超额报酬。由于市场结构的关系，投资中国A股的调仓频率往往比世界其他地方要高。对于投资中国的A股以及其他一些新兴市场来说，更重要的就是要针对特定市场的因子投资策略进行本地化(localization)的调整。我认为有很多证据都可以证明为什么针对特定市场本地化的调整是有意义，最起码了解当地的规则和条例对投资策略所可能产生的影响就是很重要的一个。”
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