上篇文章中，我们以商道融绿提供数据为基础，以上市公司是否申报企业社会责任（以下简称CSR）进行分类研究，发现披露责任报告的公司通常有着高于产业平均水平的财务绩效。此外，我们依据投资风格分类，以2009年到2016年的数据为基础，分别对比了沪深300和中证500披露组合与相应基准的投资绩效。结论显示，申报CSR公司的投资组合绩效并未与市场基准的投资回报存在顯著的差异。本文将接续上篇的研究，从风险因子的角度来探讨A股是否存在独立的CSR投资风险因子。另外我们也试图通过Factor（或称Smart Beta）的金融工程组合设计来有效提升CSR投资组合的绩效，使投资人在鼓励投资标的公司善尽社会责任的同时，也能获得更高的投资风险收益。
这里我们先对风险因子的概念做下简略说明。根据Harry Markowitz、Eugene Fama、Kenneth French、Mark Carhart、Andrea Frazzini、Lasse Pedersen、Jason Hsu等多位知名学者的研究（与因子研究的知名学者众多，在此不一一列举），我们归纳出股市中长期可以给投资人带来超额收益的风险因子主要有市场、价值、公司规模、财报质量(Quality)、低波动和动量等。这些风险因子如何发挥作用，使投资人具有超额收益呢？我们可以从股民常犯的错误投资行为来理解。大部分股民偏好成长股，认为成长股有高成长而价值股不具成长性，往往给予成长股过高的估值，而低估价值股；股民往往偏好股性活跃的股票，在赌性坚强下，会追捧价格涨跌幅波动大的股票，导致高波动的股票估值过高; 而动量或反转因子乃是由于投资人因羊群效应跟风买进和抛售所导致；财报质量的因子，则是由于投资人未能区分真正具有高质量获利的股票，因此给予有题材但获利质量不佳的股票过高的估值。当市场修正这些错误的投资行为后，反向投资于这些被低估的股票则会带来超额收益。
近年来，由于责任投资受到联合国、各国政府和地区大型养老金的重视，已逐渐成为全球大型机构投资者的重要投资准则之一。学术界对CSR是否可被视为能给投资人带来超额收益的独立风险因子也越来越关注。赞同其作为独立风险因子的背后隐含逻辑在于，具有社会责任的公司因为更关注与企业内、外部环境的互动，可以更大程度的避免外部风险，长期获得更好的经营绩效，从而给投资人带来更高的投资回报。现阶段大部分投资人往往忽略(低估)具有CSR责任公司的价值，因此，长期而言投资CSR责任公司会获得比那些不具CSR的公司有更高的投资绩效回报。
首先，让我们看一看责任投资在中国市场的投资绩效表现如何。我们将A股市场中社会责任相关主题的指数与市场主流宽基指数进行绩效和风险的比较(见下表)。这里我们列出了上证治理、上证180治理、深证治理、深证责任、国证泰达环保等指数，为客观比较起见，我们尽可能追溯到最久和同期间来进行比较。下表显示，这些社会责任主题指数都能领先市场基准，并且有着较高的夏普比例。但从统计检定的角度而言，这些指数领先沪深300的超额绩效并不具有顯著性。
表1 A股CSR指数的绩效比较
 |
接下来，我们想继续探究这些CSR指数组合是否具有传统风险因子所不能解释的超额收益因子。基于锐联资产管理公司(Rayliant Global Advisors)创始人Dr. Jason Hsu对A股因子的研究[详见Dr. Jason Hsu的A股因子研究文章: Anomalies in Chinese A-Shares (forthcoming in the Journal of Portfolio Management)]以及参照Fama French的多因子风险模型，采用市场、价值、规模、获利、投资、低风险和动量等Beta风险因子，建立了基于A股市场的七因子模型，并用其来对以上A股的CSR指数绩效进行归因分析。
下表显示这些社会责任指数在七风险因子的绩效归因分析中，并不具有顯著的超额收益(截距项未显著的大于零)。也就是说，他们的指数绩效都可以被这七个风险因子所解释。举例来说，上证治理指数绩效主要来自于市场、价值、规模、低波动和获利的因子；而深证治理指数收益来自于市场、价值、规模、获利和投资的因子。虽然这些A股指数的过往绩效走势高于市场基准指数，但是从绩效归因分析的结果来看，我们可以推论这些指数的绩效不外乎是来自于这些传统Beta风险因子的暴露，并未有来自其他因子的超额收益，所以我们并不能说CSR指数绩效高于市场的收益是来自于CSR投资特有的风险因子。
表2 A股CSR指数的多因子绩效归因分析
 |
此外，鉴于以上A股CSR指数具有单一市场的特点，我们综合考虑跨市场的因素，建立跨市场CSR投资组合进行分析。我们将沪深300和中证500成分股中披露社会责任报告的股票以市值和等权的加权方式分别建立投资组合，并假设这些有申报CSR信息的公司比起没申报CSR的公司具有更高的社会责任意识。之后，我们使用上述七因子模型对披露组合进行绩效归因分析(见下表)。我们发现申报CSR公司投资组合的超额收益(截距项)不顯著，而其绩效在市场、价值、规模和低风险等的Beta因子上达到了顯著性。这表示CSR组合的投资绩效可以被这些Beta风险因子所解释，而且并未有其他(如CSR特性)的风险因子给投资组合带来超额收益。
表3 CSI300和中证500中申报CSR公司组合多因子绩效归因分析
 |
最后，我们想通过风险因子的转换达到有效提升CSR投资组合绩效和降低风险的目的。Dr. Jason Hsu对中国A股市场进行的多因子研究结论显示：价值、风险和财报质量等有关的风险因子在A股中具有顯著的超额收益。因此我们尝试将沪深300申报CSR的成分股中纳入这三类风险因子建构一个CSR的Smart Beta指数。
我们选取2009年到2016年的数据，以沪深CSR 300成分股中申报CSR的股票作为股票池（见下表），对这些股票的价值、低风险和财报质量这三个Beta风险因子构面分别进行排序和评分，之后将每只股票在这三个因子得分平均得出三因子综合评分，并依此综合得分对股票进行排序。我们每年选取因子综合得分最高的前100只股票，以市值和等权的加权方式分别建立CSR Smart Beta 投资组合–– CSR SMB 100CW(市值加权)和CSR SMB 100EW(等权加权)。
表4 CSI300中申报CSR公司家数
 |
下表显示的是CSR Smart Beta 投资组合与沪深300和300-CSR投资组合(由沪深300中所有申报CSR公司所组成)的绩效比较。研究发现CSR Smart Beta投资组合的绩效平均每年大幅领先沪深300指数和300-CSR投资组合。以沪深300为比较基准，CSR Smart Beta的市值和等权的投资组合每年分别领先4.89%和5.71%，都达到了统计上的顯著性，并且其夏普比例(SR)高于沪深300超过3倍以上。以300-CSR组合为比较基准，CSR Smart Beta的市值和等权投资组合则每年分别领先4.45%和5.43%。这说明通过Smart Beta的设计方式可以有效的提升CSR投资组合的风险收益。
表5 CSR Smart Beta组合的投资绩效
 |
我们接下来利用多因子模型对CSR Smart Beta组合绩效进行绩效归因分析。研究发现虽然CSR Smart Beta组合有着顯著高于沪深300基准指数的超额收益，但是在多因子的模型下，CSR Smart Beta组合的投资绩效可以完全被这些风险因子所解释，并未有超额收益(截距项为零)。以市值加权的CSR Smart Beta组合而言，其主要绩效来源于市场、价值、低风险、获利和投资等风险因子(在这些因子上达到统计顯著性)，而在等权的CSR Smart Beta组合中，绩效主要来自于市场、低风险以及投资等风险因子。这说明了CSR Smart Beta组合高于沪深300的超额收益主要是来自于这些Smart Beta的风险因子曝险。
表6 CSR Smart Beta组合多因子绩效归因分析
 |
结论
我们发现目前A股CSR指数的投资绩效虽然高出市场指数，但其绩效可以完全被市场中常见的Beta风险因子（如市场、价值、低波动、获利等因子）所解释，我们尚未看到有其他风险因子存在于这些CSR指数中。进一步，考虑综合跨市场因素，我们以沪深300和中证500中披露CSR报告的股票建构投资组合，也未发现其具有传统风险因子所不能解释的投资绩效。基于这两项研究结果，在中国A股市场，我们目前并未能推论出有独立的CSR风险因子存在。
在此基础上，鉴于企业履行社会责任能降低负面的外部性，带来更多正面的意义，我们希望鼓励投资人多投资有社会责任的企业，同时也希望投资人能从CSR投资中获得更好的风险收益。虽然，投资人也可透过优秀的主动经理人来获取CSR投资的超额收益，但是由于优秀的主动经理人非常有限且很难筛选，而主动投资又有着高管理费、黑箱投资和高监管成本等问题，我们提出了一个可行的替代方案，通过透明有纪律的Smart Beta设计可以有效的提升CSR投资组合的绩效和降低风险。
下一步，我们计划对业界现有ESG评价系统对高ESG分数和低ESG分数的上市公司的投资组合来进行绩效比较分析，看看是否高ESG的投资组合有着较高的投资收益，并且继续探讨ESG投资组合中是否存在有独立ESG风险因子，以给投资人带来超额收益。
作者：段嘉尚 曲小雅 刘雯[本文作者段嘉尚是财新锐联科技指数公司的CEO, 也是锐联财智(Rayliant Global Advisors)的董事总经理; 曲小雅和刘雯是财新锐联的研究员。]
京公网安备 11010502034662号 