ESG投资不是情怀投资

8月15日，ESG投资沙龙在北京拜耳中心举行。

本期沙龙的主题为“ESG 产品的创新路径与数据基础”，我们邀请了中央财经大学绿色金融国际研究院副院长、讲座教授施懿宸来到现场，从学术研究的角度，分享ESG 投资研究与金融产品开发的相关内容。

以下内容根据施懿宸在本期沙龙上的主题演讲整理而成：

三方力量推动ESG发展

ESG是最近的一个主流趋势，要把ESG做好，有三个最重要的利害关系人。第一个是规范性，监管部门肩负着很重要的领头工作；第二个是市场参与各方，在座金融机构就是落地实践者，所以今天来参加沙龙；第三个是学术研究机构。我们在这里面共同参与ESG。

首先在监管部门层面，证监会已经开始准备上市公司ESG强制披露指引，在等待一个时间点做发布。但我们认为即使下半年没有发布，明年可能ESG的指引是会发布的，而且是强制性的，走的就是港交所的三步走：第一步是有一些企业中要求强制披露，主要是控排企业；第二步是不披露就解释；第三步是必须强制披露。所以港交所已经走到2.5步。也就是有一些指标要求强制披露，有一些指标还可以不披露就解释，而且它鼓励做第三方认证。

如果大家仔细看，会发现，十九大提出的三大攻坚战刚好跟ESG完全吻合：E（环境）符合污染防治攻坚战，S（社会）对应扶贫攻坚战，G（公司治理）对防空金融风险也是非常重要的因素。因此，虽然我国ESG监管还没正式提出来，但基本上已经把相关内容写在里面了，这是有关监管层对于ESG的推动。

另外，国际对ESG投资大力关注也在推动中国市场的ESG发展。随着MSCI、富时等指数进入中国市场，国外投资者对中国企业的ESG信息披露要求越来越高，进而倒逼中国企业加速提升ESG披露水平和表现。同时，一些国内机构投资者近年来加深了对ESG投资的价值认识并把ESG理念纳入投资决策中，当前已经有一些机构推出了以ESG为主题的金融产品。此外，我国社保基金和养老基金也计划将ESG纳入投资决策中，届时将有助于加大国内ESG投资的规模。

第三，有关高校的部分。中央财经大学在ESG领域进行了很多深入研究，并已经取得一定成果。我们有一个全球最大的中国ESG数据库，而且不停地在完善，数据的总量持续在积累。到目前为止，数据库涵盖全部中证800、深港通、沪港通和科创板成分企业ESG股票数据库和覆盖2765家债券主体ESG债券数据库。所覆盖的环境相关的数据，从2012年开始积累；ESG相关数据，从2016年开始积累。目前共发了“沪深300绿色领先指数”、“中财-国证深港通绿色优选指数”、“中证-中财沪深100ESG领先指数”、“中财-国证高等级绿色债券指数”四条指数。

以上是有关这三方面力量对于ESG的推动，它们会让ESG投资在中国有一个爆发性的成长。

ESG国际国内发展情况

根据2018年的统计数据，全球ESG资产管理规模为30.7万亿美金，占全球资产管理规模的30%，而且这个比重在节节攀升。而在亚洲范围，日本的ESG相关投资的占比达到10%，但除了日本以外，其他国家的占比都还很小。

国际上最有名的ESG指数分别是富时罗素ESG指数 、MSCI ESG指数和道琼斯可持续世界指数。这其中市占率最大的是MSCI。三家指数公司的同质性较高，基本都应用的是国际那套指标逻辑，通过指标打分以及关注每个公司所在的行业在每个主题的风险曝露程度和对该项风险的转移策略做出的公司评级。

但是，中财指标具有中国特色。国际指数公司的指标只针对成熟市场和新兴市场进行区分，他们这样设置是因为他们客户需要做全球资产配置，没办法为每个国家设置，否则没办法做全球配置。多年前，中财就决定开展ESG研究，发展出符合中国特色的本土化ESG指标体系，体现出与国际指标的差异化。

因此，国际ESG评估体系的不足可以概括为：信息来源的可靠性；指标设计的合理性；评分横向的可比性。

其实，在中国资本市场很早就有一些 ESG相关指引，但是很多并没有强制性，而中国香港已经在文件执行上开始实施强制披露。但是，我们如果这一次把ESG指引作为强制披露的话，它可能有三个重要的特征，第一，它是有罚则的。因为如果ESG披露造假，在证券相关法规里就是虚假信息披露。第二，它是有标准的。有指标，指引会告诉你怎么披露。第三，它是有边界的。关联企业需要披露的范围是非常明确的。

当然，国内目前最大的一个痛点就是投资人的意识部分，都觉得投资ESG是情怀投资。这一块我们一直在做学术研究来提供证据，证明ESG投资不是情怀投资。

这里有个因果关系：到底企业是因为ESG表现好，造成它财务绩效好，还是财务绩效造成它ESG表现好？很多人认为企业的ESG表现好，是因为这个企业有能力做ESG，财务表现好，Lins、 Servaes and Tamayo（2017）透过金融海啸这个外生事件发现在2008年-2009年金融危机期间，CSR表现好的企业较CSR表现差的企业股票收益平均高出4%-7%，CSR绩效好的企业有更高的盈利，增长额销售额，同时能获得更高的债务融资额度。原因是CSR表现能为企业和投资者及利益相关方创建信任，在市场面临负面冲击时抵御信任危机。所以学术界确实跟业界一样，同样共识，当发生风险的时候，ESG能够抗风险。

中财绿金院绿色&ESG评估体系

我们是2016年5月开始做的，一共有217个三级指标，25个二级指标，3个一级指标，有定性，也有定量，也包含一些负面指标。

去年中财绿金院在中英绿色金融工作小组发了三篇报告，其中一篇我们利用自己的数据去做了一篇研究报告，发现E、S和G基本上跟财务绩效和收益率是呈现一个正相关的关系，与市净率也呈现了一个正相关的关系。

另一篇报告是针对债券，发现ESG跟违约的概率呈负相关，也就是ESG表现越好，它的违约概率越低，区间收益越高，所以ESG可增强识别信用风险。

三优（ESG）信用模型

债券是我国企业重要的融资手段之一。然而近年来，我国债券违约案例数量增多，市场债券违约事件频发。传统的卖方信用评级存在一定的局限性和滞后性，无法准确衡量企业的信用风险。因而 通过纳入非传统指标（ESG）弥补传统评级指标的不足，对企业信用风险评价具有重要意义。 ESG整合了企业在环境、社会和治理三个维度的表现，可以综合评价企业的可持续发展能力。通过对国内外文献梳理发现，良好的企业社会责任可以减少信息不对称，降低企业债券违约的风险。ESG可以识别信用意愿、信用品质和信用能力，将ESG与传统信用指标结合能更准确评价企业的债券违约风险。基于前期的学术研究积累和文献梳理，中央财经大学绿色金融国际研究院自主开发了三优（ESG）信用模型对中国违约债券和信用评级降评债券进行评分，发现三优信用模型所涵盖的宏观因子、财务因子和ESG因子均对债券违约风险具有解释能力，纳入ESG因子的信用评级体系能够优先于传统的卖方评级做出风险预警。三优（ESG）信用模型以“三优信用”为核心，即信用环境——宏观经济、信用能力——财务和信用品质——ESG，旨在突破当前信用评级只看到信用能力，但没有看到信用品质的问题。通过将ESG（环境、社会和治理）可持续投资理念融入到信用评价的方法中，把ESG因子与宏观因子和财务因子有机结合，构建全面的信用分析体系。

为什么ESG会跟信用风险相关？主要有两个很重要的路径。每次我在跟金融机构做交流的时候，会被问到两个很重要的问题：第一个是ESG影响收益率的路径为何？第二个是ESG跟信用风险的路径为何？

我们先看债券的部分，第一个路径是企业ESG表现越好，它的信用意愿，也就是它的信用品质越好。我举个简单的例子，如果两家钢铁企业，A企业做了节能设备的改造，B企业没有。当它们所有财报的表现都一样的时候，我们应该投资A，因为A是可持续发展的。

原因是，当它做了节能设备的改造，代表它已经释放了一个信号，告诉投资人、债权方：“我是为了可持续发展，做了节能设备的改造。如果今天有一笔应付账款，我一定努力把它付出来，因为如果不付出来，之前做的节能改造，基本上都化为乌有。”所以从这个角度，当一个企业释放出它为了可持续发展而投入的时候，你要相信它的信用意愿更强、信用品质会比较好。

第二，它的信用能力会比较好。我们想一个简单的道理，企业今天做ESG的投入是为了什么？为了未来的现金流。我们退一步讲，如果它今天不做这样的投入，它的股东回报率(ROE)会更好。当两家ROE差不多的时候，应该去投资ESG表现比较好的，因为它如果不投入，ROE会更好。但是它投入是为了未来的现金流。而另外一家B公司没投入，它下一期要投入的时候，成本就增加了。 所以它的未来财报表现可能会比A差。

从这两个渠道来解释，为什么我们把ESG去放进去。从学术角度，我们认为应该把硬指标和软指标结合在一起，才能完整看出它的信用风险。

有人曾经问我们为什么做这个模型？我跟他说财报的硬指标存在质量问题，并且这些硬指标只能看到信用风险的局部,结合ESG的软信息指标更能全面识别企业信用风险，更重要的是ESG可以提高预警能力。ESG在联合国责任投资被用来识别企业是否可持续发展，所以当看透一个企业是否可持续发展的时候，才能看清它的信用风险。

我们拿了过去三年债券的历史数据来做测试，预警正确率可达90%。把那些违约与降等(学术上视为广义的违约)提前一季度或二季度识别。

综合以上，中财绿金院研究成果与国内外研究都提供具体证据让金融市场了解“ESG投资不是情怀投资”!

关于ESG投资沙龙

ESG投资沙龙是中国ESG30人论坛不定期举办的开放式交流活动，面向监管机构、学术研究机构、资产管理机构、上市公司和咨询服务机构等各领域参与者，就ESG领域最前沿内容分享研究成果，交流行业实践，探讨落地话题。

关于中国ESG30人论坛

中国ESG30人论坛由财新与合作伙伴共同发起，作为国内首个ESG专业交流平台，致力于推动ESG在中国资本市场的发展，助力符合中国实际需要的ESG准则体系建立。

合作联系：

张女士

18801241112 zhangyu@caixin.com

张先生

15000665072 lunianzhang@caixin.com

*本文编辑整理自中央财经大学绿色金融国际研究院副院长、讲座教授施懿宸在ESG投资沙龙上的主题演讲，如需转载此文请保持文章完整性，并注明出处。

未按照规范转载者，ESG投资沙龙保留追究相应责任的权利。