中外ESG投资的结构化差异

文 | 郭沛源 ESG30人专家

中国的ESG投资与欧美的ESG投资有哪些不同？本文将对此作一个初步探讨。“不同的地方肯定有很多，譬如起点不同、市场规模不同等等。但这些都是表象的差异，更本质的差异在与一些结构化的因素。”8月14日，在财新智库、中国ESG30人主办的中国ESG研讨会上，ESG30人专家郭沛源提出了上述主张。

最近两年，中国ESG投资理念得到飞速发展：证监会在新修订的《上市公司治理准则》中确立了ESG信息披露的基本框架；多个ESG主题的金融产品包括公募产品、理财产品、指数产品等推出市场；多家资管公司宣布加入责任投资原则（PRI）。

境外机构投资者对中国ESG投资也表现出浓厚的兴趣，关于ESG投资的中外交流与合作也越来越多。人们也因此经常会谈及的一个问题：中国的ESG投资与欧美的ESG投资有哪些不同？本文将对此作一个初步探讨。不同的地方肯定有很多，譬如起点不同、市场规模不同等等。但这些都是表象的差异，更本质的差异在与一些结构化的因素。所谓结构化因素，是与市场体制、投资文化和经济发展阶段相关的因素。这些因素对ESG发展的影响是系统性的，决定了中国的ESG路径选择，意义重大。

总的来说，中外ESG投资至少存在三个结构化差异：驱动力差异、市场结构差异和实质性因素差异。分述如下。

第一，中外ESG发展的驱动力差异。

在欧美市场，ESG投资理念最早可以追溯到早期的伦理投资及后期的社会责任投资，伦理投资特别是宗教类的基金在投资的时候会要求不能投资烟草、军工等行业，社会责任投资则希望避免投资存在劳工、环境问题的上市公司，两者的共性是投资人有特定的偏好或要求。ESG理念是伦理投资、社会责任投资理念主流化之后的提法，热衷ESG理念的主要是大型的具有长期资金属性的主权基金、养老金及保险资金。说到底这也是投资人的偏好，因为这些投资人希望配置长期稳健的资产，与ESG理念一拍即合。所以，总体上看，欧美ESG理念是市场驱动的，或更准确地说，是投资人驱动的。在中国市场，ESG投资理念的快速发展得益于绿色金融的快速发展，绿色金融的快速发展很大一部分原因是自上而下的政策推动。如2016年七部委联合印发《关于构建绿色金融体系的指导意见》、2018年基金业协会印发《绿色投资指引》都极大提升了市场对绿色金融、ESG的认识。

第二，中外金融市场的结构差异。

金融市场结构差异主要表现在两个方面。一是股票市场上机构投资者和个人投资者所占比重不同，欧美市场机构投资者是市场主力，占比高；中国市场的个人投资者即散户的比例很高，约占半壁江山。二是金融市场直接融资和间接融资所占比重不同。欧美市场是直接融资比例高，资本市场发达，银行占比相对低；中国市场是间接融资比例高，银行体系发达，在市场上的影响力大。这些结构差异对ESG发展有什么影响呢？一方面，跟机构投资者解释ESG和跟散户解释ESG的逻辑、方法、话术很不一样，要“因材施教”。在中国，跟散户解释ESG可能会是一个很重要的问题，但这个问题在欧美市场就不是那么重要。另一方面，银行角色在中外ESG发展中会有很大差异。在欧洲，公募基金是ESG的先行者，商业银行是ESG的后来者；在中国，银行体系影响力大，特别是银行纷纷成立理财子公司之后，会对市场产生很大的影响。华夏银行已经试水ESG理财并取得成功，如果有更多银行理财产品加入到ESG投资的竞争，中国ESG的市场格局可能会与欧美大不相同。

第三，中外市场实质性因素的差异。

实质性（Materiality）至关重要，因为它解决了ESG到底能不能赚钱的问题。在对上市公司做ESG评级的时候，如果我们抓住的都是具有实质性的核心问题，ESG评级结果就能反映出上市公司的真实的业绩前景。如果我们抓住的不是实质性问题，而是边边角角的问题，ESG评级结果就与上市公司的业绩前景不怎么相关。所以，紧扣实质性，ESG评级和由此构建的ESG指数才能带来超额收益。以往，人们评估实质性议题主要是看行业差异，所以同一个指标可能对A行业具有实质性，但对B行业则不一定。但这样还不够，从中外比较的角度来看，还要考虑一个本土化差异的问题，即同一个行业的同一个指标，可能在欧美具有实质性，在中国则不一定。因此，对上市公司的ESG评级方法，是有必要根据中国的国情、社情做一些调整的，主要是涉及到一些特定指标（如工会设置、动物福利等）的打分方法、权重设置等。生搬硬套国际通用的ESG评级方法，可能会导致结果的失真。

上述三个结构化差异因素会对中国ESG发展产生很大影响。我们在吸收国际经验的时候，也要牢记这些结构化差异，采取适应中国市场的做法。

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