ESG基础建设：自上而下，还是自下而上？

文 | ESG30人专家 包承超

“我们发现，较多机构投资者对于ESG基础设施建设自上而下的必要性理解不充分，大部分投资者认为国内ESG的发展主要是由于监管层的大力推动。但我们通过国际经验的论证，认为这种理解是有偏误的。“8月14日，在财新智库、中国ESG30人主办的中国ESG研讨会上，ESG30人专家包承超提出了上述主张。

ESG基础设施建设途径是依靠政府监管机构推动，还是市场的自主性发展，即是自上而下，还是自下而上？从与资管机构的交流及我们的实践经验来看，我们认为，自上而下和自上而下都需要具备。我们发现，较多机构投资者对于ESG基础设施建设自上而下的必要性理解不充分，大部分投资者认为国内ESG的发展主要是由于监管层的大力推动。但我们通过国际经验的论证，认为这种理解是有偏误的。要充分理解ESG自上而下推进的必然性及必要性，首先要回答两个小问题，一是为什么ESG在发达国家能快速发展，二是为何ESG在中国落地是必然的趋势。

首先，通过观察海外数据，为什么ESG在欧洲、北美等发达国家及地区发展的这么好，但亚太区大部分国家很少介入ESG投资。多数投资者或许会认为这是监管趋势，但我们认为，背后的本质是获取α投资收益的性价比。在一个发展中国家的成长初期阶段，从投资者角度看，往往可以花较少的成本而获得一个较高的阿尔法收益。从企业的角度看，加速的增长也会掩盖经营的安全性及其他问题。此时，资本市场的多数参与方都不会过度在意ESG理念。

类似回到中国经济十五年前，当整个经济体的增速仍在两位数时，大部分行业的ROE都非常高。此时作为一个资本市场的投资者，能够较为轻松地挑出一支预期回报率较高的标的，那么在当时，要让资本市场关注ESG投资理念则并不现实。而海外成熟市场都已然经历了过去的高速成长期，产业集中度高、资本市场相对成熟、中长期投资者占比较高。此时，投资理念中对于企业长期稳健发展的诉求在提升，这也是为何ESG投资理念在发达国家能够快速发展起来的原因之一。

再者，为何ESG在中国落地是必然的趋势。前段时间，有投资人在与我们的交流过程中提到过这样的问题：ESG投资理念是否会产生负的α？因为“好学生”往往比“坏学生”要吃亏点。比如污染多、偷税漏税突出的“坏学生”企业，其盈利能力反而会比同行中那些“好学生”企业要高，这是不是说明ESG投资理念会产生负的α？

对于这个问题，本质上还是源于经济增长的模式正逐渐从重数量转向重质量。在上世纪高速增长时期，粗犷式的发展确实掩盖了部分环境保护、社会责任及公司治理的问题。而近些年，伴随着经济转型、产业转型大时代的到来，从“重量”向“重质”模式的切换已成为经济发展的必经之路。无论是企业还是资本市场的投资者，我们都清晰的看到，在这转变的过程中，过去粗糙的经营理念、不完善的管理、及不讲究社会责任外部性的商业模式正逐步显露问题。我们有理由相信，在中国经济增长模式的转变过程中，ESG投资理念的落地将是必然的趋势。

上述提到的内容更多的是从自上而下的维度思考总量上的问题，自下而上地看ESG投资理念，我们把它比喻成一把“尺子”。前期与我们客户的交流中，多数资管机构的投研领导都会向我提出一个问题——现在我们谈论的ESG和以往的标准有什么区别？能给我们的投资带来什么好处？

从这个问题中可以看出，国内投资者对ESG理念仍然很陌生。ESG理念从概念上似乎是一把崭新的“尺子”，度量上市公司的成色、也度量资管投研系统的完整性。新概念使得很多投资者对其很陌生、甚至很怀疑。但细想之下，其实ESG投资理念是我们现有投资框架的延伸和补充。

过去20年，资本市场的从业者，无论是我们券商研究所还是机构投资人，我们的投研体系都是基于深入的产业研究及公司研究。其中，公司治理的分析一直以来都是我们投研工作中不可或缺的一个环节。只是，以往的公司治理、社会责任研究相对定性，多数都是通过对上市公司的调研、与高管的沟通交流这种方式来实现定性辨识。现在有了一把崭新的、定量的“尺子”摆在面前，这对多数投资者而言，确实会面临一个问题——即如何在过渡期，将ESG有效嵌入传统的投资理念，更新现有的投研框架，这需要极大的自下而上的努力与探索，尤其需要金融行业中大平台企业做出榜样、树立标杆。这也是为何长江证券一直以来在ESG研究领域不遗余力地开发、探索及实践的原因。

关于这个问题——“ESG对不同行业是否有不同的指标体系和考量标准？”。本人的思考都是基于长江证券互金团队和研究所策略团队所做的分析，今天借此机会简单分享一下我们的研究成果。我们发现，确实对于不同行业，需要有不同的指标权重及考量标准，这也很符合定性研究的常识。比如，金融领域，通过找有效因子解释它过去超额回报的时候，人力资源对未来发展的影响、超额收益的影响相对较大，而环境污染等因子的解释力不充分，但环境污染因子对资源类公司却很重要。

当前在运用ESG投资理念时，还需要考虑到当下CSR报告的信息披露程度和信息披露质量仍然较低的问题。因此，如果能够分行业去评判，一则可以通过定性分析，选择不同行业需重点关注的权重因子，部分弥补缺失数据带来的影响。二则分行业的指标体系及考量标准，能够更贴近传统投研分析框架，能够有效地提升打分过程的科学性、有效性。

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