ESG投资在疫情期间的收益和风险

文 | ESG30人专家、中央财经大学绿色金融国际研究院副院长施懿宸等

ESG投资是一种整合了环境、社会和公司治理三个维度因素，将获得更高的风险调整后投资收益为主要目标的投资实践方式。在应对疫情这一负面的外部冲击时，ESG表现作为衡量企业可持续发展能力的重要因素，其相关主题指数在资本市场上表现出一定的抗风险能力，能够获取超额收益。

一、疫情期间市场投资环境概述

（一）主要投资风险分析

1、流动性风险：贸易壁垒与资产贬值的双重隐患

一是疫情的扩散对我国进出口贸易产生负面影响，降低有关国际贸易的货币流动性，进一步带来外汇风险。随着我国新型冠状病毒肺炎（NCP）的疫情被世界卫生组织（WHO）列为“国际关注的突发公共卫生事件”，其所构成的贸易壁垒将会对我国外贸市场造成冲击，进而影响对进出口交易以及外汇交易依赖度较高的产业，影响外汇整体流动性。二是资金安全导致的市场流动性紧缩。疫情影响至今，各行业都遭受不同程度的打击，生产与经营活动的阶段性停滞极易带来行业萧条的局面，从而潜藏资产贬值的风险。目前，本次新型冠状病毒疫情对中国经济的影响尚未完全显现。截至2020年1月20日，采购经理调查结果显示，2020年1月，中国制造业PMI为50.0%（较上月回落0.2%）非制造业商务活动指数为54.1%，综合PMI产出指数为53.0%，预计后续PMI 指数下滑的可能性较大。

2、 稳定性风险：投资者预期偏差加剧市场波动

短期内，投资者风险偏好与市场预期的改变将会影响资金流向，极大程度地提升市场波动性。2020年2月3日，受疫情导致的市场消极情绪影响，A股假期后开盘当天，上证综指和深圳成指分别大幅下跌了 7.7%和 8.5%。股价下跌、市值蒸发，将会波及市场上的剩余投资者，形成预期兑现风险并进一步产生连锁效应，危及市场稳定性。从中长期来看，金融市场主要是由经济和商业周期稳步推动。但是，倘若市场波动因素没有得到实质性控制，资产的市场价格极可能与行业的实际情况相背离。资产市值的预期性偏差状态，将对金融市场的稳定性产生重创。

3、 信用风险：疫情扩散加速风险敞口的暴露

疫情影响下，各行业的经济活动放缓，直接影响了宏观经济市场的供需环境，阻碍了产业发展，进而降低了企业的还款能力，提升风险违约率。根据Wind数据显示，2020年1月1日至2月24日，共计发生15起债券违约事件，涉及发行总额共184.5亿元。违约是风险积聚的结果，而突发性公共事件是刺激风险敞口暴露的导火索。以此次疫情为例，原本信用品质不足的企业更容易受外界负面因素的影响，释放风险隐患，继而产生信用违约等结果。

（二）疫情期间的相关金融政策

1月31日，财政部、发展改革委、工业和信息化部、人民银行、审计署联合印发《关于打赢疫情防控阻击战 强化疫情防控重点保障企业资金支持的紧急通知》，就强化疫情防控重点保障企业资金支持提出要求。为确保资金支持的高效、精准，金融监管部门紧急出台多项重点财政金融调控政策。

2020年2月3日，人民银行进行公开市场操作投放1.2万亿元，从政策端推动金融机构支持疫情防控、服务实体经济并保持金融市场稳定，有利于稳定金融机构预期，提振金融市场信心。2月4日，央行继续通过公开市场操作逆回购投放资金5000亿元，累计投放1.7万亿元。该流动性投放政策有利于降低资金成本，缓解企业特别是小微企业的财务压力，扩大融资规模，支持实体经济。

2020年2月7日，央行召开电视电话会议，部署专项再贷款支持疫情防控工作。人民银行将向相关全国性银行和疫情防控重点地区地方法人银行发放3000亿元一年期专项再贷款，以低于上月LPR 250个基点的优惠利率支持金融机构向疫情防控重点企业提供贷款。央行超预期的金融政策旨在提高效率，保障企业生产经营需要，为支持并稳定金融市场提供流动性。

二、ESG投资与企业绩效的相关性

ESG投资的概念最早由高盛（2007）提出，除公司治理因素这一所有投资者都会关注的长期影响因素外，高盛把环境、社会因素与之整合在一起，提出将影响环境，社会和公司治理的因素纳入投资决策之中，即ESG投资。Eccles和Viviers (2011)提出ESG投资是一种整合了环境、社会和公司治理三个维度因素，将获得更高的风险调整后投资收益为主要目标的投资实践方式。在学术研究方面，大量研究成果都证明了ESG与公司估值、股票收益、融资成本等公司质量相关的因子都有着相关性。好的ESG表现能增加上市公司无形资产的估值，Servaes and Tamayo（2013）认为CSR表现好的企业有更好的顾客意识（Customer Awareness），能降低广告花费，从而有更高的企业估。同时从利益相关方的角度，完善的ESG信息披露露能增强利益相关者对企业的信心，增强企业的公信力和形象，进而增加企业估值（Matsumura,Prakash and Vera-Mu oz,2013）。

而在面对系统性风险增加，企业财务表现普遍下滑的情况下，增强ESG表现也可以帮助企业提高抗风险能力，企业的管理能力、调控能力等。Lins, Servaes and Tamayo（2017）证实在2008年-2009年金融危机期间，CSR表现好的企业较CSR表现差的企业股票收益平均高出4%-7%，CSR绩效好的企业有更高的盈利，增长额销售额，同时能获得更高的债务融资额度。原因是CSR表现能为企业和投资者及利益相关方创建信任，在市场面临负面冲击是抵御信任危机。

此外，金融机构更有意愿为信用品质高的企业提供融资，企业通过提高ESG表现能够提升自身信用品质，进而获得更多、更低的融资成本。赵行梅（2014）发现，发布社会责任报告的公司比未发布社会责任报告的公司融资约束更低。Goss and Roberts（2011）对美国上市公司ESG表现和银行贷款利率之间的关系进行了研究，结果显示，与对于银行无抵押贷款，ESG表现好的公司相较于ESG表现差的公司平均融资成本低7到18个基点（bps）。而在没有担保的情况下，放款人对企业社会责任的担忧更为敏感。

三、疫情期间ESG领先指数表现分析

（一）ESG领先指数及应用方法学的简要介绍

中央财经大学绿色金融国际研究院与中证指数公司合作，发布“中证-中财沪深 100 ESG 领先指数”（简称ESG领先指数），并在上海证券交易所、卢森堡证券交易所两地上线。该指数以沪深300股票为样本，运用中财绿金院的“ESG评级方法学”， 挑选ESG表现前100名的企业形成“中证-中财沪深100 ESG领先指数”。

ESG领先指数编制方法学主要为“ESG评估体系”，从环境保护、社会责任、公司治理、负面行为与风险四个维度，通过定性与定量的指标来全面衡量企业的ESG水平。一是环境保护评分，即在节能减排、污染处理、绿色供应链等定性指标的基础上，加入含有环境风险相关信息的量化指标，以衡量上市公司在运营过程中的环保程度。二是社会责任评分，主要关注上市公司诸如慈善、扶贫、社区等社会责任履行程度的信息，偏重测评企业的社会责任风险。三是公司治理评分，既包含上市公司组织结构、投资者关系、信息透明度等指标，又涉及公司治理风险等内容，多维度判断上市公司的治理水平；该模块同时纳入盈余品质指标，以解决上市公司盈余管理中所存在的委托代理问题。四是负面行为与风险，主要统计上市公司的环保处罚和违规方面的信息，综合反映目标主体的ESG风险内容。

（二）ESG领先指数与基准的风险收益分析

结合疫情发展时间段以及证券市场的有效开放期，本研究选取2020年2月3日（股市假期后正式开盘）至2月21日为完整的疫情统计期间，综合性地比对了ESG领先指数与沪深300基准指数的风险收益特征。

1、收益分析

收益回报层面上，ESG领先指数在疫情影响下存在显著的超额回报率。如图1可知，ESG领先指数的日收益与累计收益均高于基准水平，且该特征在累计收益的统计维度下呈现更为清晰的趋势。综合来看，疫情期间15个交易日的整体数据显示，ESG领先指数区间收益率为7.10%，基准收益率为3.64%。

2、风险分析

最大回撤率，具体考察在某一段时期内指数产品净值所可能发生的最大损失，通过描述指数表现最极端的差异值，反映其在固定时间段的风险波动，是重要的风险指标。如表1所示，ESG领先指数的最大回撤率为0.61%，低于沪深300指数的基准水平（0.64%）。尽管ESG领先指数的年化波动率为41.16%，略高于基准水平。但是从风险调整收益的角度来看，ESG领先指数的表现具有显著优势。疫情期间，ESG领先指数能够维持相对稳定的风险控制能力。

四、ESG投资在行业下的收益和风险分析

（一）疫情对各行业的影响

由于此次新型冠状病毒引起的肺炎疫情正式爆发在一月中旬，因此疫情对中国经济的整体影响目前尚缺少实际数据的支持。根据2003年非典对中国经济的历史影响进行推演，随着近十几年来中国经济增长模式的不断变化，2020年的新型冠状病毒疫情对中国经济的影响也不可同日而语。从行业投资的角度而言，除了受整体经济发展形势的冲击外，更多影响体现出结构性的特征。

1、在产业结构层面，目前我国的产业结构中第三产业占比已逐渐扩大，本次新冠疫情对三大产业都造成了不同程度的冲击，其中对第三产业的影响较为突出。具有到细分行业，本次疫情主要对农林牧渔、交通运输、仓储邮政、批发零售、住宿餐饮和其他服务业的企业负面影响较大。但与此同时，以科技创新为驱动力的互联网企业和医疗大健康产业也迎来了新的发展机遇。

2. 在市场表现层面，疫情期间市场情绪波动较大，受停产停工、交通阻断等控制疫情扩散的举措影响，部分行业在短期内的基本面有一定的浮动，尤其是以聚集性生产为主的部分可选消费、餐饮、酒店、民航和旅游等行业，后期市场表现受疫情控制政策的影响较大；但是在中长期趋势下，包括批发零售、服装纺织和电力设备等部分必选消费行业，以及电动车、半导体和5G等中游制造业受到的冲击较小。除此之外，本次疫情为医药卫生行业和部分科技行业带来了新的增长机遇，中长期存在增长可能。

（二）疫情期间各行业ESG投资的风险收益分析

为进一步分析2月3日开盘至最新交易日（2月21日）期间ESG投资在行业下的风险收益表现，本文将2019年12月调仓后的中证800指数成分股（剔除ST成分）按中证一级行业标准分为10类行业，其中电信业务17家，工业172家，公用事业27家，金融地产120家，可选消费109家，能源24家，信息技术100家，医药卫生78家，原材料110家，主要消费42家，采用ESG优选和ESG加权两种方案考察ESG因子在行业中识别风险收益的情况。具体两种方案说明如表2所示：

其中ESG优选方案即通过ESG分数高低选取行业排名25%的企业构成白名单，缩小了对比考察范围，风险相对较为集中；ESG加权方案的考察范围为行业整体，风险较为分散，且通过基于偏离自由流通市值权重的某些ESG指标对自由流通市值权重进行重新加权，增加了对那些呈现出积极ESG趋势的公司的敞口，同时保持了广泛和多元化的投资领域。

1.各方案下行业风险收益整体表现

行业日收益胜率代表相对于作为市场基准的中证一级行业，各方案下的各行业在一定交易次数中日盈利次数占总交易日次数的比例，一定程度上影响投资者的盈亏。如表3所示，在优选方案下，除电信业务、能源和金融地产外，其余行业中ESG分数排名前25%的企业在2月3日至2月21日这十五个交易日期间的日收益胜率均显著优于排名后25% 的企业。在ESG倾斜加权方案下，除公用事业、电信业务、能源和金融地产外，其余行业的日收益胜率达到了50%以上，最高值为66.67%。对比top25%优选和倾斜加权两种方案，可以看出优选方案下有70%的行业日收益胜率高于50%，而倾斜加权方案下仅有60%的行业日受益胜率大于50%。下文将通过考察ESG优选和ESG倾斜加权两种方案下ESG因子在各行业中对风险收益的识别能力，进行深入分析。

2.ESG优选：ESG因子在不同行业之间对风险收益的识别能力有所不同

（1）ESG因子对行业风险收益的区分度高

① 公用事业

② 医药卫生

③ 原材料

在公用事业、医药卫生以及原材料三类行业中，经ESG筛选后，ESG因子能够在疫情期间对行业内的风险收益进行有效识别。如图2、图3和图4所示，在2月3日至2月21日期间，在27家归属于公用事业、78家归属于医药卫生和110家归属于原材料的中证800上市公司中，ESG分数排名前25%的企业在累计收益上的表现均显著优于行业基准和ESG分数排名在后25%的企业。且在开盘交易的第一天，top 25%的日跌幅要小于行业基准与last 25%。在用于衡量风险的年化波动率和最大回撤这两个指标的表现上，如表4和表5所示，公用事业和医药卫生两个行业在十五个交易日期间top 25%表现均要优于last 25%，呈现出一定的抗风险能力。而原材料虽然在最大回撤这一指标上top25%的1.34%高于last 25%的0.62%，但整体风险调整收益表现较好，能够维持相对稳定的风险控制能力。

（2）ESG因子对风险收益的区分度较不显著，但呈现一定趋势

① 主要消费

② 信息技术

③ 工业

④ 能源

在主要消费、信息技术、工业和能源四类行业中，经ESG筛选后，ESG因子对风险收益的区分度较不显著，但呈现一定趋势。如图5至图8所示，在2月3日至2月21日期间，在42家归属于主要消费、100家归属于信息技术、172家归属于工业以及24家归属于能源的中证800上市公司中，ESG分数排名前25%的企业在累计收益上的整体表现优于ESG分数排名在后25%的企业。在用于衡量风险的年化波动率和最大回测这两个指标上，如表7、表9和表10所示，主要消费、工业和能源行业在十五个交易日期间top 25%的表现均优于last 25%，呈现出一定的抗风险能力。而原材料虽然在这两个指标上top 25%的表现弱于last 25%，但整体风险调整收益表现较好，能够维持相对稳定的风险控制能力。

（3）ESG因子对区分风险收益无效

①可选消费

② 电信业务

③ 金融地产

在可选消费、电信业务和金融地产三类行业中，经ESG筛选后，ESG因子对区分风险收益无效。如图9、图10和图11所示，在2月3日至2月21日期间，在109家归属于可选消费、17家归属于电信业务以及120家归属于金融地产的中证800上市公司中，ESG分数排名前25%的企业在累计收益上的表现较后25%的企业和行业基准而言较差。在用于衡量风险的年化波动率这一指标上，可选消费在十五个交易日期间top 25%的表现弱于last 25%，而电信业务和金融地产在年化波动率和最大回撤这两个指标上，十五个交易日期间top 25%的企业表现要优于last 25%的企业，呈现出一定的抗风险能力。

3.ESG倾斜加权：不同行业通过ESG因子有效获得超额收益的情况不同

（1）能够有效获得超额收益

① 主要消费

②信息技术

③公用事业

④医药卫生

⑤原材料

⑥可选消费

⑦工业

在主要消费、信息技术、公用事业、医药卫生、原材料、可选消费和工业七类行业中，通过ESG倾斜加权能够有效获得超额收益。如图12至图18所示，在2月3日至2月21日期间，归属于这七类行业的中证800成分股在ESG倾斜加权后的累计收益显著优于市场基准。而在衡量风险的年化波动率和最大回测这两个指标上，如表14至表20所示，主要消费、公用事业、医药卫生和工业四类行业在十五个交易日期间 ESG倾斜加权的表现均优于市场基准，呈现出一定的抗风险能力。而在信息技术、原材料和可选消费三类行业中，十五个交易日期间 ESG倾斜加权在这两个指标上的表现均弱于市场基准，但整体风险调整收益表现较为突出，因此也能够维持相对稳定的风险控制能力。

（2）不能有效获取超额收益

①电信业务

②能源

③ 金融地产

在电信业务、能源和金融地产三类行业中，通过ESG倾斜加权不能有效获得超额收益。如图19-图21所示，在2月3日至2月21日期间，归属于电信业务、能源和金融地产的中证800成分股在ESG倾斜加权后的累计收益较市场基准而言较差。而在衡量风险的年化波动率和最大回测指标上，除能源在十五个交易日期间ESG倾斜加权的表现优于市场基准、呈现一定的抗风险能力外，电信业务与金融地产在这两项指标上的表现均弱于市场基准，整体风险调整收益表现较差。

五、结论

整体而言，在应对疫情这一负面的外部冲击时，ESG表现作为衡量企业可持续发展能力的重要因素，其相关主题指数在资本市场上表现出一定的抗风险能力，存在超额收益。而在行业层面，由于不同行业的ESG风险暴露有所不同，疫情期间，部分行业在进行ESG优化筛选或倾斜加权后的风险收益表现显著优于行业基准，能够获取超额收益，但也有部分行业经过ESG筛选或加权处理后的市场表现与市场基准之间呈现不明朗或相反的结果，ESG因子不能有效识别行业内的风险收益。

参考文献：

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[3]Ella Mae Matsumura, Rachna Prakash, and Sandra C. Vera-Muñoz (2014) Firm-Value Effects of Carbon Emissions and Carbon Disclosures. The Accounting Review: March 2014, Vol. 89, No. 2, pp. 695-724.

[4]Goss, Allen & Roberts, Gordon. (2009). The Impact of Corporate Social Responsibility on the Cost of Bank Loans. Journal of Banking & Finance. 35. 1794-1810. 10.1016/j.jbankfin.2010.12.002.

[5]赵行梅. 企业社会责任信息披露对融资约束的影响研究[D].西南财经大学,2014.

作者：施懿宸：中央财经大学绿色金融国际研究院副院长、讲座教授；长三角绿色价值投资研究院院长；牟毅：中央财经大学绿色金融国际研究院助理研究员；李雪雯：中央财经大学绿色金融国际研究院助理研究员；杨晨辉：长三角绿色价值投资研究院研究员；包婕：长三角绿色价值投资研究院研究员

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