文 | 吴艳阳，汪洋，杨娜 ESG从业人员
2020年伊始，新冠疫情全球爆发，不论是对于国家的应急管理能力和立法修法工作，还是企业的抗风险韧性都是一次莫大的考验。时至今日，中国“抗疫”已走出至暗时刻，宏观面迎来V形反转预期，以原油等大宗为首的国际市场指标也在边际改善。回顾这惊心动魄的两个多月“战疫”，新冠疫情不啻为一场全面的系统风险引发的压力测试：既是对上市公司的生存考验，也让内地资本市场获得了重新审视ESG策略价值的难得窗口期，更是帮助投资者重塑优质上市资产定义、发现ESG有效因子的绝佳契机。
新冠疫情全球燎原，A股独立行情初现
1月20日左右中国内地疫情开始爆发；进入2月，以韩国、伊朗、意大利为标志，海外疫情急剧恶化。从宏观面来看，因为疫情最先于中国内地爆发，中国也录得08年金融危机后最差的2月经济数据：CPI和PPI剪刀差扩大，中国2月官方制造业PMI为35.7，前值50；2月非制造业PMI为29.6，前值54.1。两者均明显低于市场预期，大幅下滑跌落荣枯分界线，创历史新低。预计受制于复工率爬坡，宏观数据将在1季度筑底后于2季度迎来反弹，但PMI回到荣枯线之上的位置尚需一个季度的修复时间。
从全球股市表现对比来看，A股不可避免受到疫情冲击，2月3日开市当天下跌超7%。由于疫情最先爆发于中国，我们被迫最先做出反应，专项再贷款、下调LPR利率等各项货币政策工具先行发力；随后以减免社保、降低增值税为代表的一系列财政政策迅速跟进。得益于快速的政策调整，A股迅速企稳。可以看到，自今年年初以来，中国基准股指沪深300指数下跌约14%，不到美国标普500指数（S&P 500）跌幅（29%）的一半。
根据中国证券报的报道，“疫情影响”成为上交所近期问询新热点。从问询回复中可见，疫情对生物医药、智能制造装备、餐饮文娱等行业造成了显著冲击；与此同时，已有企业开始将疫情影响写入公告进行风险提示。根据我们对上市公司投资者提问的梳理发现，疫情对于企业订单、物流运输、日常运营等方面的影响也成为普遍关注焦点。餐饮行业是本次疫情的重灾区，但以2月9日西贝餐饮获得浦发银行4.3亿的授信为标志，一批优质的餐饮上市公司已通过银行、投资机构等多方面途径获得支持。除了提供流动性纾困，政府还在积极出台创新措施解决就业困境。上海市闵行区人社部门近期推出人力资源需求共享平台，辖区内用工单位可以在上面发布临时新增用工需求，或因停产减产而富余劳动力的信息，人社部门则协助匹配企业双方的需求。得益于一系列纾困措施出台，伴随着国内陆续复工复产，不少上市公司纷纷公告称，疫情仅为暂时性影响，对公司的持续经营不会造成重大影响。
纵览疫情防控与政策调整，后市展望我们认为：中国内地疫情局势已经得到根本控制，且政府财政与金融应对措施得当。海外疫情尚在爬坡阶段，国际金融市场波动加剧，各国还在“控疫情”与“保经济”间逡巡不前。预计全球经济表现下行压力持续高企，宽松预期增强；同时市场避险情绪急升，美联储降息大背景下人民币资产性价比提升。股市=资金+情绪，随着全球恐慌蔓延，凄雨冷风中A股周期相对底遇见美股周期相对顶，相对低估的A股就是全球避险资产。
避险关注“高韧性”上市资产，ESG支撑“优质标准”中枢上移
本次疫情全球扩散，使得国家、公司的脆弱性敞口大范围暴露。从风险因子的角度来看：类似新冠疫情这样的突发传染病风险，在全球化和气候变化的大时代背景下，没有理由认为在疫情结束的未来会日渐减少。J.P. Morgan近期的研究表明，气候变化将提升瘟疫、粮食、能源等全球危机的爆发几率。而站在市场一侧，从上市公司的角度来看：更高的风险抵抗韧性，不仅能帮助企业顺利度过经济萧条期，还能在经济复苏期获取更大的行业话语权和市场回报率。从机构投资的角度来看：传统投资策略注重对例如ROE、市盈率等后置财务指标的衡量，但在衡量上市公司发展潜质方面，特别是非财务指标项，存在诸多不足。有理由相信：本次疫情将强化长期主义的投资理念；同时，理性的价值投资理念将得到树立，以引导资本市场避免非理性恐慌。
事实上，疫情为市场提供了一次难得的审视ESG策略价值的窗口期，为投资人提供了一个可信赖的风险筛查与Smart Beta资产配置选择。疫情的发生不但是检验公司韧性的时间窗口，也是重新定义优质上市资产、发现ESG有效因子的绝佳时机。银河证券首席经济学家刘锋最近表示：疫情当中，对于基金管理人而言，投资标的的选择应该坚持优先发展前景良好或者成长前景稳定的朝阳行业企业。对被救助公司治理结构、经营指标、盈利能力、社会责任和环境保护等方面（ESG标准）的考察应符合市场化、专业化原则，尽力做到预期收益与投资风险的最优权衡。
历史不会重复，但会押韵。几个数字可以侧面呼应上述观点：针对08年金融危机期间的研究表明，次贷危机期间CSR表现好的企业较CSR表现差的上市公司股票收益平均高出4%-7%（施懿宸等，ESG投资在疫情期间的收益和风险）。我们认为：从投资者角度，CSR绩效好的企业能获得更高的债务融资额度，在市场面临负面系统性冲击时构筑利差护城河。从广义的角度，CSR的内在要求和ESG的核心理念有一致性，因而CSR表现与企业绩效的正相关性可以进行ESG场景传导演绎。
不仅是上市公司，从基金产品表现来看，可持续发展主题基金在股市低迷时期的表现往往要好于传统股票基金。截至3月10日，晨星追踪的303只基金中，有超过100只ESG基金的收益率排名在前25%，只有30多只ESG基金收益率排在倒数25%（ 第一财经，疫情冲击全球对冲基金业：桥水巨亏，ESG成黑马）。从国内市场看，根据财新统计，2019年以来包括华安基金、万家基金、国寿安保基金、浦银安盛基金、华宝基金、易方达基金等陆续新发近十只ESG类基金产品，总规模接近44亿元，预计未来ESG策略产品将会呈现出数量和规模上的快速增长。但我们认为：ESG作为中长期价值投资策略，对于ESG主题基金净值评估，不能以疫情发生的当下短期波动窗口作为业绩回测依据，而应在疫情后的更长期时间尺度下，以耐心和洞见来评估ESG主题基金的业绩表现。
还应该看到，中国内地资本市场在加速对外开放，WOFE牌照已经靴子落地，海外资本也一直在积极布局内地ESG市场。证监会明确从今年4月1日起，我国将正式取消对证券公司、公募基金管理公司的外资持股比例限制。以3月20日由摩根大通控股的摩根大通证券（中国）有限公司在上海正式开业为例，一系列外资独资的证券公司、公募基金管理公司等开放项目已在紧锣密鼓筹备过程中。内地市场开放的提速，意味着内地资本市场参与方格局将大规模洗牌，与国际资本市场成熟投资理念的接轨也将势不可挡。
综上所述，我们认为：疫情如同一次压力测试，抹去了美股长牛的回购泡沫，也暴露了A股长期掩盖的企业风险敞口，对于优质上市公司的定义标准必将中枢上移。站在市场交易对手双方角度，上市公司的估值和投资人的风险偏好均已底部回归，理性、长期的投资理念将获得关注；同时，在中国资本市场对外开放提速的背景下，ESG策略为全球机构投资者提供了一个可理解、可辨识、可信赖的A股标的评价标准。疫情的发生不仅不会阻碍ESG市场发展的进度，避险的情绪和理性投资观念反而会加速对于ESG策略、特别是结合ESG的Smart Beta策略的需求偏好。预计后疫情时期，中国市场ESG策略产品规模将短期阶段企稳、长期向好可期。
疫情彻底改变社会认知，生态环境相关领域列入政府优先工作
疫情发生后，谴责野味消费一度占据了舆情头条，中国社会的野生动物保护观念、法律和公共政策中存在的诸多问题也在疫情发展过程中被反复拷问。
2月14日，中共中央总书记、国家主席习近平在中央全面深化改革委员会第十二次会议上提出，把生物安全纳入国家安全体系。早在2019年10月21日，生物安全法草案首次提请十三届全国人大常委会第十四次会议审议。草案共计七章75条，聚焦生物安全领域主要问题，重点保护我国生物资源安全，促进和保障生物技术发展，防范和禁止利用生物及生物技术侵害国家安全。此后，从全国人大到各部委，密集出台了各项法律法规，涉及野生动物保护、野生动物交易、生物养殖、环境治理、环境信息披露等各项内容，而这些也都是ESG高度相关、特别是ESG本土化策略关注的主要方向。具体内容如下表所述：
可以看出，疫情的爆发大幅增强了政府和社会对公共卫生和安全相关知识和理念的认知，生物安全被提升到了国家安全的角度，野生动物保护被纳入最高的中央生态环保督察范畴，打击力度也空前严厉。生态环境治理与披露、生物多样性等ESG长期关注领域，在此次疫情结束后，随着中国公众意识觉醒，在认知与行动上必将和国际主流趋势趋同。而从ESG本土策略角度看，传统上中国野生动物保护与监管存在缺失，但随着这次政府重视度提升带来的监管外溢效应，使得原本在国内市场仅局限在农林牧渔、纺服等领域的此类议题，被急速扩大到互联网、传媒文娱、交通物流等领域，也从根本上改变了相关ESG因子的本土化必要性和市场适用范围。
还要特别说明的是：类似生态环境、以及前述气候变化这样的ESG因子，表明ESG实质是一个超越传统财务指标的综合评估体系，其实际的中国内地市场应用场景预期非常广泛，不应该仅仅局限于股票资产。如果我们对比海外投资人，会发现境外ESG投资在信用债、基础设施、私募股权等另类投资方面都有非常广泛的应用。因此，我们也建议中国的ESG市场参与方，从多资产的角度去开发本土化的ESG策略，并灵活应用于内地各金融场景中，更好地发挥ESG的策略价值，而非仅仅作为单一的价值策略。
结语：中国市场ESG确定性
随着国内疫情得到全面控制，中国市场已走出至暗时刻。但由于海外疫情仍在蔓延，A股必然面临短期震荡。因此，我们看好高韧性A股上市公司在未来长期跑赢市场，ESG策略能在后疫情时代的长期资产配置中发挥巨大作用：
（1）宏观面持续加码，东曦既驾：
从宏观经济政策面来看，市场预期流动性持续宽松，疫情结束后财政政策加码，利好叠加效果使得我们对A股保持独立行情坚定乐观。积极践行ESG理念的上市公司，由于普遍具备较高的风控能力、健康的资产负债表、合理的薪酬与员工结构、优异的成本控制和融资能力，因而可以顺畅承接货币与财政纾困传导，优先从经济复苏中实现业绩修复。因此，我们认为在生态文明基本国策不变、内地资本市场开放提速的大背景下，本次疫情对于中国本土ESG市场，从长期来看实质是一个正反馈的刺激作用。而ESG作为中长期价值投资策略，也理应在疫情后的更长时间尺度下，以耐心和洞见来评估ESG策略产品的业绩表现。
（2）ESG本土化任重道远，静水流深：
疫情使得高韧性上市公司备受关注，但如何利用ESG策略更好地配置A股标的乃至更多样的市场资产，值得关注。疫情大幅提高了政府与公众对公共卫生相关的生态环境要素的认知，强化了上市披露要求，利好ESG策略在A股市场应用，但也对ESG策略的本土化提出了更高要求。包括本次疫情强化的很多中国本土因子在内，以生态与环境因子为首的自上而下监管外溢，使得ESG策略在内地与海外呈现截然不同的方法论要求。在中国ESG市场规模短期稳定、基金管理高度集中的背景下，时空环境、上层建筑的变化必将更快传导至底层模型，相信这也将对后疫情时期中国ESG市场各参与方提出了更高的能力迭代要求。
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