文 | 施懿宸 中央财经大学绿色金融国际研究院讲座教授、副院长，长三角绿色价值投资研究院院长
包婕 中央财经大学绿色金融国际研究院研究员
罗文尧 中央财经大学绿色金融国际研究院研究员
牟毅 中央财经大学绿色金融国际研究院助理研究员
固收ETF概览
固收ETF又称债券ETF，是指以债券指数为跟踪标的的ETF产品。从运作方式来看，固收ETF又可分为单市场实物债券ETF和现金债券ETF。两者的区别在于前者由投资者使用债券组合申购赎回，而后者需要投资者使用全额现金申购赎回。相较于普通债券基金，固收ETF具有一系列ETF产品自有的优势，比如投资者红利与资本利得可以获得税收优惠，同时和股票ETF一样具有交易灵活，费用低廉，管理透明的特点。
相较于股票ETF产品，固收ETF产品的起步较晚。2000年11月，Barclays Global Investors发行了全球最早的两只债券ETF产品，用于投资加拿大五年政府期公债。随后，至2007年美国市场的债券ETF开始蓬勃发展。根据ETFGI的数据显示，2019年全年全球上市的固定收益ETF/ETP产品共吸引2278.2亿美元的净流入，大大高于2018年1072.9亿元的固定收益ETF/ETP产品净流入。
国外固收ETF现状
（一）美国
1、市场规模及数量
美国拥有世界上最大最成熟的ETF市场，在高费率主动基金难以击败市场，被动投资方兴未艾的大环境下，ETF投资愈发受到投资者青睐。截至2019年底，美国ETF市场拥有2172只基金，其中股票型基金1466只、债券型基金399只、其他类型（e.g. 商品型、混合型、货币市场型…）合计307只，资产净值之和达到4.32万亿美元，占全球ETF资产净值的70%（ETFGI）。
相较于股票型ETF，债券型ETF发展较晚。自2002年7月贝莱德-安硕（iShares）推出第一批债券ETF，18年来债券型ETF无论数量还是规模都取得了长足的发展（2007年次贷危机后呈爆发式增长），但基金数量和规模都仅达到股票型ETF市场的四分之一左右（图1），仍具较大发展空间。
2、管理人及主题分布
据wind可统计基金数据显示，截至2020年Q1，美国前三大债券型ETF基金管理人先锋（Vanguard）、贝莱德-安硕（iShares）和道富（State Street）分别拥有18只、85只和31只债券型ETF，其基金规模占全市场份额超86%（表1）。
从基金产品来看，美国债券ETF市场前20大的基金全部由先锋（7只）和贝莱德-安硕（13只）发行，覆盖范围包括：各种期限的宽基、公司债、国债、通胀保护、抵押支持、可转债和地方债。其中排名第一的爆款产品先锋全债指数ETF追踪指数为彭博-巴克莱全美债券市场指数（Barclays U.S. Aggregate Float Adjusted Index），基金规模达到2690亿美元，相当于第2至6名的债券ETF基金规模之和，远超其他债券ETF（表2）。
3、ESG主题固收ETF
根据Wind可统计基金数据显示，截至2020年Q1，美国债券ETF市场399只债券ETF中仅有5只ESG主题ETF，2只绿色债券ETF，所有ESG主题基金成立时间最早可追溯至2017年3月，其中规模最大的安硕ESG1-5年期美元公司债ETF（SUSB），基金规模为2.669亿美元，在所有债券ETF中仅排名178位（表3）。
从风险与收益角度来看，ESG主题债券ETF较与之相对的非ESG主题ETF（追踪ESG指数的母指数或可比指数）及债券ETF的平均表现具有一定优势：在夏普比更高的同时具有较小的最大回撤。举例来说，安硕ESG美国全债ETF（EAGG）比与之相对应的安硕核心美国全债ETF（AGG）（追踪彭博-巴克莱美国综指）夏普比高一倍的同时，最大回撤小37%（表4）。
从管理费率来看，债券型ETF较其他类型的ETF费率明显较低（大基金公司更为明显），这一费率优势有助于债券ETF形成“低费率-规模效应”的正反馈循环，投资者也能从中获得更多的切实投资收益。（图3）
（二）欧洲
1、市场规模及数量
对于欧洲基金市场在2019年上半年的统计数据中显示，共有2232只开放基金与交易所基金（ETF）符合可持续投资标准。其中2019年半年内新增142只ESG相关主动投资基金，26只被动投资基金，从图4中的数据我们可以看出，从2012年来，欧洲的ESG相关类型基金逐年增加，其中主动型投资基金增速较快，其原因在于机构投资者对于风险偏好的水平较高，通过ESG相关策略调整持仓，将会有更大几率获得超额收益。
在ESG相关主题基金净流量方面，主动投资于被动投资中资金流量均成上升趋势，由图5可以看出，在2019年的第四季度，两类基金的资金净流量均达到最大，其中主动投资基金达到1.7万亿欧元，被动投资净资金流量高达0.65万亿欧元，由此可见，市场上可持续主题基金的在近几年的活跃度越来越高，一方面来自投资者越来越关注该主题投资，从另一角度也反映了可持续投资能为基金持有者提供对应的回报。
交易所基金（ETF）方面，截止到2019年上半年，可持续发展基金里的交易所基金（ETF）资金净流量达到50亿欧元，高出2018年全年资金净流量，交易所基金（ETF）从2017年到2019年经历了高速的增长，目前在欧洲市场上有102只ESG主题相关交易所基金（ETF）供投资者选择，在这些ETF中，88只为股票基金，14只为债券基金。从技术方面来说，ETF债券基金相对较少的原因来自于对即时单一资产的定价有所限制，不过最新消息称，某些造市商已经突破了这个技术障碍，期待未来能见到更多关注债券的ETF。
2、ESG主题固收ETF表现
截止到2020年2月28日，欧洲市场上年化回报率最高的ESG相关ETF如下表：
图6是欧洲市场收益率前三的ETF与MSCI欧洲发达市场指数趋势，我们可以看到从2019年3月28日到2020年3月28日一年时间中，可持续主题ETF走势与基准基本一致，在2020年1月中旬达到高点，随后随着新冠疫情在全球范围内爆发与石油市场的动荡导致美国股市在三月经历了4次熔断事件，欧洲股市也受到牵连，但在市场处于低位时，该三只ETF收益率均高于基准，由此可以看出可持续主题类投资对风险的抵抗能力较强。
3、ETF构成分析
从市场表现来看，去年表现最好的一只ESG相关ETF是iShares MSCI Europe SRI UCITS ETF。该ETF由BlackRock资产管部门进行管理，于2011年2月25日发售，该只ETF属于股票基金，其组成成分公司通过MSCI评价体系得出ESG分数为9.1，其持股企业中有99.22%的企业对ESG有相对应的信息披露，该组合中二氧化碳强度得分为59.93，对于非环境友好行业，例如：采矿业、生化行业、烟草业等相关行业，该组合选择完全剔除这类行业。
对该ETF所持139只股票进行分析，发现截止到2020年3月27日，该ETF持有公司中属于能源行业的公司占总公司数的24%，其次为消费必需品比值为13%。持股比重前10的公司中，消费相关行业有3家，其次为信息科技与健康类行业，上述企业均有科技含量较高，属于第三产业类企业。
中国债券ETF现状
（一）市场规模及数量
2013年，我国发行了首支债券ETF——国债ETF（511010.SH），由国泰基金在上交所发布，以上证5年期国债指数为跟踪标的。随后，当年度嘉实基金也在深交所发行了一只国债ETF（159926.SZ）。2014年和2015年上交所分别发行1只债券ETF，但2016年和2017年没有任何固收类ETF产品发布。而2018年，我国债券ETF的数量呈现大幅增长，当年度共发行了6只债券ETF，且都在上交所发行。2019年，上交所和深交所各发布了1只5年地方债ETF。截至2019年末，我国共发行12只债券ETF，整体规模为272.88亿元。但当前我国尚无ESG相关固收ETF产品。
从基金发起人来看，发行债券ETF数量最多的前三家基金公司为海富通基金（3只）、国泰基金（2只）和平安基金（2只）。而从基金规模来看，排名前三的ETF分别为5年地方债ETF（110.3348亿元）、公司债ETF（52.4906亿元）、5年地债（41.8268亿元）。
从我国债券ETF产品的收益率来看，城投债ETF自成立以来的回报最高，为28.58%；10年国债ETF今年以来的回报最高，为3.95%。但整体来看，债券ETF的长期回报率不及股票ETF，而相较于货币ETF优势也不突出。
（二）我国债券ETF规模不足的原因
相较于美国债券ETF的千亿规模市场，我国债券ETF发展较慢，从数量到规模上都要小得多。主要原因如下：
1.市场认知不足，产品缺乏流动性
当前我国债券ETF市场还处于起步阶段，市场对相关产品的认识度不足，产品关注度也不高。从ETF产品的自身性质来看，债券ETF产品最大的优势是其流动性。但实际上我国债券ETF产品的整体规模都较小，再加之投资者对这类产品偏好性较低，造成产品流动性较差，无法发挥其优势。
2.跟踪标的有限，缺乏成熟的债券指数体系
相较于欧美国家，我国债券指数体系尚未健全，在一定程度上也限制了债券ETF的发展。由于债券ETF产品的设计必须基于债券指数，因此产品的开发设计需要基于优秀的指数标的。当前我国债券ETF产品还是以国债、城投债为主，尚未有企业债ETF产品。这也需要市场加强对债券指数的研究，健全债券指标体系，为市场提供更多优秀的指数标杆。
3.收益率较低，产品吸引力不足
整体来看，债券被动型投资产品缺乏一定投资吸引力。相较于股票ETF，债券ETF的长期收益明显不足；而相较于货币ETF，债券ETF的稳健性又不足。产品收益率缺乏吸引力，这就造成当前投资者对债券ETF产品的关注度不高。
（三）中国债券ETF发展趋势
相较于美国市场和欧洲市场，中国债券ETF尚处于起步阶段。短期内由于债券市场环境和配套措施建设尚未完善，投资者对该类产品的关注度较低，债券ETF产品的发展较慢。长期来看，固定收益投资作为养老投资中的重要成分，未来我国养老投资需求会进一步加大。参照欧美国家养老资产固定收益配置的权重比例，债券ETF将为养老投资提供更丰富的产品工具。而随着债券市场环境不断成熟化发展，市场通道逐步打通，债券指数体系慢慢健全，未来我国债券ETF产品的发展仍然值得期待。
固收ETF产品未来发展趋势
可持续性投资在近几年发展势头迅速，在风险管控、超额收益、价值挖掘上，可持续性投资都有较为优秀的表现，随着市场上对可持续性投资需求的增多，越来越多的基金经理投身于可持续性基金的开发之中，这些基金的构建方式可以分为以下几种：使用ESG分数来缩小投资标的、对可持续性主题的投资、参考公司基本面的同时对社会效益进行考量从而构建投资组合，更多的构建基金的方式是将上述方式混合使用。
与此同时，传统基金也被可持续发展投资影响，越来越多的基金经理将ESG纳入基金的构建中，在构建这种基金的时候，他们使用ESG这一基本面维度之外的指标来降低整体的风险，提高长期收益，部分基金经理会将那些对环境、社会不友好的行业之中的公司完全剔除出组合，例如烟草、煤炭等行业。简而言之，传统基金与可持续发展基金之间的界限越来越模糊。固收ETF产品作为市场上介于基金与债券之间的产品，正在从欧美市场逐步发展到其他地区市场，同时随着主动与被动基金之前的界限越来越模糊，相信会有更多不同投资偏好的投资者开始关注可持续主题投资。笔者认为，随着市场进一步发展，在未来10年，会有更多可持续发展类固收ETF产品诞生，投资者也会越来越了解ESG相关投资，从而使得那些对社会、环境友好的企业能够更快的在市场上进行融资，形成公司发展与环境保护“双赢”的局面。
参考文献：
[1]债券ETF专题介绍.证券时报网,2013-07-31
[2]胡汉英.我国发展债券ETF的可行性分析.世界经济情况,2012(9):52-59.
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