质量因子分析：Alpha之源

　　【财新数据】（傅杰CFA 刘雯 刘晓芳）依据文献对质量因子的定义，结合各维度及细分指标过去十年的回测结果，我们最终选取了在A股市场长期有效的六个财务信号构建高质量组合，试图捕捉高质量公司相对于低质量公司的绝对收益（Alpha）。

　　组合选取流通市值排名前300的股票作为样本空间。用六个细分指标的等权均值构建复合质量因子。依据复合质量因子为样本空间内个股排序，构建多空组合。以市值加权方式为入选个股赋权，每月调仓，计算风险收益。2010年1月至2019年12月，高质量组合的年化收益率（Alpha）为8.30％，夏普比率为0.75。

　　我们统计了样本期区间内复合质量策略多头（高质量）和空头（低质量）公司的平均市净率和市值(金融行业公司市值偏大，因此在统计高质量、低质量组合市值过程中对金融行业做了剔除，以避免调入、调出金融行业公司个股对投资组合平均市值走势形成干扰)。从水平看，高质量组合市净率更高、市值更大，说明高质量组合偏重相对昂贵的大市值公司股票。从走势看，高质量组合相对低质量组合而言估值价差间或扩大、市值逐步提高，标的成长性更好。

　　依据Fama-French的三因子模型，我们对高质量组合做了回归，以分析组合超额收益来源。

　　投资组合收益（Yt）: 高质量投资组合的收益。

　　超额收益阿尔法（α）：投资组合回报与按照回归系数计算的预期风险回报之间的差额，即无法被因子解释的收益。

　　回归系数（β）：风险衡量标准，度量投资组合对于各因子的敏感程度，即投资组合回报率能够在多大程度上被Fama-French的市场、价值、市值因子所解释。

　　市场因子（MKT）：股票市场回报与无风险收益率的差额。

　　价值因子（HML）：做多高账面市值比公司股票，做空低账面市值比公司股票。

　　市值因子（SMB）：做多小市值公司股票，做空大市值公司股票。

　　残差（εt）：回归值与实际值之间的差额。

　　回归发现，盈利能力、稳健性、安全性以及高质量组合本身均具有统计上显著的超额收益阿尔法（Alpha），这部分收益无法用Fama-French模型中的市场、市值以及价值三个传统因子解释。研究结果从侧面印证了质量因子具有为A股投资者提供长期、系统超额收益的可能。

　　虽然传统风险因子无法解释大多数质量因子的表现，但传统因子与质量因子之间仍存在相关关系。特别地，价值因子、规模因子与高质量组合负向相关。一方面表明高质量公司通常是较为昂贵（估值高）的大型公司；另一方面表明在投资组合中同时融入价值因子、规模因子、质量因子，即购买估值合理的优质资产，可以起到分散风险、增厚收益的效果。

　　附录

　　《中证800、沪深300及中证500样本空间质量因子回测结果》

　　《质量因子指标库：因子定义及对应财务指标界定》

　　《质量因子数据库：2010年初至2019年底月度因子个股筛选结果及序列》

　　参考文献

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