文 | 俞建拖，中国发展研究基金会副秘书长
一、如何看注册制改革探索
证券市场的注册制改革尽管只迈出了一小步，却是证券市场治理的一大步，也是我国经济治理模式改革和现代市场经济体系建设的里程碑式探索。从原来的发审制走向注册制，它绝不只是IPO或证券市场再融资门槛的简单放低，背后是证券市场治理理念和方式、治理体系、治理能力以及市场环境和条件的深层次的变化。
从理念和方式看，探索实行注册制，意味着要从过去先严后宽转向先宽后严、从阶段性监管走向全过程监管。这并不是说，我们过去证券市场的监管不是全过程和持续性的，但是必须得承认，过去监管宽严的尺度安排是不尽合理的。在某种程度上，我们的证券市场有点像我们的高等教育，长期以来是严进宽出的，进入门槛非常高而且竞争残酷，但是进了门之后放羊是常态。和高等教育一样，放宽准入标准并不自动解决问题，关键还是持续的高标准的监管，要有较高的淘汰率，确保违规者或者不合格者受到实质性的惩罚，才能真正提高证券市场发展水平。理念的变革还要求不以成绩（或者说股价）论英雄，而是需要有对人才培养（或者说企业发展）有正确的价值认知。企业不仅要有短期的盈利业绩，还要长期可持续；不仅要有经济绩效，更要满足多样、普遍的社会需求。
从发审制向注册制转变，需要有相应的治理体系和能力支撑。我国在很长一段时间采取发审制，这并不是说监管部门没有采用注册制的意愿，而是因为存在切实的体系和能力短板。这些短板决定了监管的绩效。监管有收益，但同样有成本。作为监管机构，需要综合考虑成本收益，在体系和能力不具备的条件下，发审制可能是一种相对经济的制度安排。这两年迈出了重要的一步，背后是治理体系的不断健全和能力逐步提升。
任何制度的调整都需要考虑外部环境和条件。从监管机构的角度来说，这种外部环境和条件包括被监管者的状态，以及宏观的经济社会和技术条件。如果监管对象合规的意识和主动性越强，监管的投入和成本就越小。注册制改革也是对企业融资需求的回应，有需求拉动的成分；也有部分是因为内外发展环境的变化倒逼，特别是地缘政治因素导致的外部融资环境的恶化，起到了推动的作用。注册制改革背后，也包含了对这些环境和条件的评估。
但是，注册制改革仍只是在局部探索。这符合我们长期以来“渐进式改革”的逻辑，避免出现“一放就乱，一管就死”的顽疾。它在某种程度上也类似于科斯所言的“边缘革命”。这是一个革命，但现在仍是边缘，要行稳致远，还需要在改进理念方式、体系能力、环境条件方面不断努力。
二、引入ESG如何可以为注册制改革作出贡献
引入ESG信息披露制度，建立ESG标准和评价体系，至少可以从四个方面为证券市场的注册制改革作出贡献：
首先，有助于重塑和调校投资的价值体系。价值关系到对功能的认定、评估和排序。对于社会中的每个人，支撑他们美好生活方式的，是各种各样功能的实现。财务价值只是人所追求的诸多价值中的一种。如果投资者只追求财务价值，而不顾自身和他人的价值需求多样性，那么一定会造成价值供给和价值需求的偏差。业界在讨论ESG信息披露和ESG投资合理性的时候，经常会提到，重视ESG的公司经营上更有能力抵抗风险，甚至在长期可以跑赢大盘获得超额收益。我认为，这个理由很多时候都是成立的，而且也被现实所支持，但只说这个理由是狭隘的、舍本逐末甚至是有害的。重视ESG的公司在经营上稳健和财务上经常有超额回报，但这并非铁律，而且在某种程度上也是一种副产品。在现实中完全有可能出现，有的公司可以长期拥有稳健的财务回报，但是同时也给社会公共利益带来负面影响。投资支持这样一种公司，投资者实际上成为这类公司的共谋，损害了社会的公共利益。ESG披露，在本质上是对被投资企业、项目以及投资者的共同价值启蒙，促使我们关注更全面、多样和社会整体的价值。
其次，有利于促进健全的证券市场治理生态。通过ESG重塑价值体系，有助于促使更多利益相关者的有效参与。长期以来，证券市场上利益相关方是非常有限的，政府、融资企业、投资者。我们证券市场上的投资者超过80%是散户，缺乏参与治理的能力，而且即使想要纠偏也得不到外部的支援。但是，任何企业的经营活动，其影响是多维的，除了财务影响，还有广泛的社会、环境和治理的影响。将ESG纳入证券投资，一方面使社会中更广泛的利益主体认识到自己的利益所在，另一方面促使这些主体更清晰地认识利益关系链条以及自身在其中的地位，所谓“冤有头债有主”。这样就提供了参与的动机，在利益关系链条中，不论是主动参与还是被动纳入，都无法置身事外。
第三，创造了参与证券市场治理的机制。首先，ESG是一套话语体系，有了话语体系，各方就能开展交流和对话，共识就有了可能，不至于鸡同鸭讲。其次，ESG一旦被纳入证券市场治理的制度框架中，就对各参与方的利益和行为有了约束，有了参与的规则和指引。ESG披露只是其中的一种机制，披露前有评估机制，披露后有监督、问责和惩戒机制，带来了一整套制度体系。
第四，促进证券市场治理的专业化。ESG听起来只包括三个方面，但其内容实际上几乎是无所不包。在如此广泛的ESG议题中，关注什么、如何评估、披露范围、如何监督、如何问责，都会牵涉大量的公共和私人的成本和收益，必须要基于专业化之上，才能形成内容全面、框架完整、逻辑顺畅、成本有效的治理。
三、如何建立和完善ESG标准和评价体系
在证券市场中引入ESG标准与评价，为完善证券市场和整个经济治理体系提供了新的可能性。但是，如何把这种可能性转化为现实并非易事。ESG的理念和投资实践，在过去这些年已经有广泛的普及和应用，不论是国际还是国内，ESG标准和评价体系都在快速发展中，这是令人鼓舞的，但是热闹中也不乏隐忧。这里对技术性问题不展开讨论，只是就完善ESG信息披露和评价体系提出一些基础性的原则。
一是分级分类。从社会公共利益的角度看，并不是所有的ESG事项都具有同等重要性；不同的企业和行业的ESG风险暴露不同；不同的主体，需要遵循不同的ESG义务和规则。所以，要对ESG事项有等级分类，对行业和企业有分类，对投资主体有分类。
二是渐进完善。要构建一个理论上和逻辑上完美的ESG标准和评价体系是不可能的。阿玛蒂亚•森在讨论正义的原则时候，提出“消除最明显的不正义，渐进完善”的思路。哈耶克在《法律、立法与自由》中也提出过类似的思想。在ESG标准和评价体系设计时，要首先瞄准对公共利益威胁最大的问题，以及社会公众在道德上最关切的问题。此外，要允许不同的机构、不同的标准和评价体系相互竞争，在动态竞争中相互借鉴和完善。
三是公正平衡。对公正有很多不同的理解，在这里，公正的关键是权利义务要平衡，能力责任要平衡，正面和负面影响要平衡，不同领域的影响要平衡。企业经营的正面影响和负面影响，特别是负面影响，有一部分是自然过程，譬如有生产就不可避免有污染排放；有一部分是技术和经济原因，在特定的市场和社会条件下难以避免；还有一部分是属于恶意的规避责任。企业生产经营的影响是多维的，不同的影响之间怎么加总评价。所以，在标准和评价体系设计的时候，必须要考虑这一层。
四是技术立基。ESG标准和评价需要扎实的科学和技术基础，包括软的技术和硬的技术。软的技术包括科学的统计和计量方法的运用，相关的标准和评价（特别是指数的设计），要尽可能满足一些公理化的要求，如单调性、一致性、公平性、稳健性等，在一些情况下最好能够具备一些良好的技术特性，如可分解性等。硬的技术包括自然科学原理的应用，以及现代测量工具和方法的运用，如智能监控、大数据和云计算技术等。软技术和硬技术不是绝对分割，而是需要良好地结合。
五是多元参与。商业机构市场化调研很重要，政府机构和社会组织、独立的学术机构也应该并可以从不同的角度发挥重要的作用。独立第三方的参与尤其重要，新技术的使用为独立第三方的参与提供了契机，不同的标准和评价体系可以形成各有侧重的互补。
六是成本有效。所有标准和评价体系的建立，都需要有成本收益的考量，不论是个人、企业、组织和社会整体，都需要考虑成本的因素，够得着的果子先摘，办得好的事情先办。
七是制度配套。ESG标准和评价体系的再完善，也不能解决治理中所有的问题。更重要的是，如果没有政府公共政策和制度的配套，ESG标准和评价体系的作用将十分有限。譬如，ESG信息披露做得再完善，如果监管部门的牙齿不是铁做的，不能对违规和损害公众利益的公司和个人作出对应的问责和惩戒，那么可想而知，涉事企业和个人的行为不会有根本性改善，甚至会助长违规和损害公众利益的动机。
本文系作者在2020财新夏季峰会【ESG30专场】“注册制改革与上市公司ESG信息披露和评价 ”上的发言
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