文 | 邱慈观，上海交通大学上海高级金融学院教授、可持续金融学科发展基金负责人
近两年，中国市场涌现大量ESG金融产品，并且宣称获得了超额回报，找到了ESG-alpha。那么，ESG到底能否产生alpha呢？正确认识并理解这个问题的核心，在于ESG金融产品的界定以及alpha的计算与来源。
基于此，本文内容分为四部分，首先梳理中国ESG金融产品的现状，其次纠正对ESG-alpha的错误理解与宣传，接着对投资生态里的投资人分类，最后从学术视角解释ESG-alpha的来源。
一、ESG金融产品的界定
那些在命名上或者宣传过程中自诩为ESG产品的金融产品，以基金与指数为主，但它们真的是ESG产品吗？这个问题很重要，理由是，如果大部分打着ESG名号的产品，实质上却与ESG的核心关系甚远，那么市场上对ESG的alpha与超额收益率的讨论也就错了。因为，这些超额收益与alpha可能源自其他因素。比如，当ESG基金本质上是新能源行业基金时，那么其所宣传的ESG超额收益率可能根本不是ESG带来的，而是新能源行业带来的。换言之，此处所宣称的ESG-alpha，即ESG超过市场表现的部分，本质上是因为新能源行业具有超越市场的表现。
虽然国内ESG相关的基金大量涌现，各方统计却不一致，数字从中国社会责任投资论坛的127只（2020年10月）、平安数字经济研究中心的104只（2020年11月），到WIND的138只（2021年2月）。但无论由谁统计，其中两种基金必须剔除。一种是行业基金，比如新能源基金。另一种是”泛ESG”基金，其名字与ESG相关，但既非行业基金，也未在募集说明书中界定ESG策略。当剔除了这两种后，剩下的“纯ESG”基金应该不会超过50只。
行业基金方面，多数的节能环保基金与新能源基金只是在相当初级的行业筛选（industry screening）阶段，根据股票的行业进行基础性筛选，但投资却仍然依据财务指标与估值指标进行，而并未引入明确的ESG标准。因此，把行业基金界定为依据ESG标准进行投资的ESG产品，实在令人难以接受。
“泛ESG”基金方面，由于其缺乏具体的ESG投资策略与投资说明，故也无法界定为依据ESG标准进行投资的ESG产品。
至于“纯ESG”基金，公开募资说明书中虽然纳入了关于产品选股策略的说明，但内容的质量层次不齐，详略不一。其中，公布了详尽的ESG指标、ESG评测方式的基金不超过15只。
暂且不论市面上的ESG产品在进行alpha与超额收益宣传时，alpha的计算是否正确。即便他们都以科学方法计算alpha，也只有真正在最初产品设计及后期投资中坚持贯彻ESG原则的产品，其所发现的alpha可以归结于ESG。这样的产品大约只占10%。
但是，依笔者以下的分析，几乎所有产品对alpha的计算方式都有所偏差，有些甚至是错误的。因此，纵使市面上自诩的ESG产品有百余只，且大多宣称找到了alpha，但模糊的ESG金融产品定义，加上错误的alpha计算方式，导致它们其实并未真正找到ESG-alpha。
二、ESG-alpha的计算
在寻找、计算ESG-alpha的过程中，我们通常会加入一些其他因子，比如市场、规模、动量、成长性等，才能清楚判断alpha究竟来自ESG，抑或来自其他”非ESG”的因素。同时，在计算ESG-alpha时，我们应该根据诺奖得主Fama教授开发的Fama⎯MacBeth模型对超额收益率的计算方法，或是利用结合横截面回归和时间序列回归的alpha测度方法来计算。但是，国内现有的ESG基金并未根据这两种正确方法，而只是简单将基金收益率与市场收益率做了对比，就迫不急待地推出ESG投资有alpha的结论。
换言之，就算不存在ESG金融产品的界定问题，这种仅基于基金收益率与市场收益率的对比来计算alpha的方式，未免过于粗糙。这种方式其实只控制了市场因子，所以发现的超额收益率很可能是由规模、动量、成长性等因子带来的，而并非源于真正的ESG因子。
如果说ESG有alpha，表示ESG的因素能够独立地影响期望收益率，亦即，在其他因子不变的情况下，ESG的变化能够单独地影响期望收益率。如果ESG有正alpha，说明高ESG绩效能单独为投资者带来正的期望收益；如果ESG有负alpha，则说明高ESG绩效会降低投资者的期望收益。另外，如果ESG的alpha为零，则表示ESG绩效与投资者的期望收益无关。
三、ESG生态里的投资人分类
探讨ESG-alpha问题时，关键之一是必须对投资人分类。在ESG投资未崛起以前，所有投资人都为传统类型，其投资决策是在由收益与风险形成的两维模式下进行，在二者之间做出最优权衡。但是，在ESG投资世界里，投资人除了收益、风险以外，反映企业ESG特质的ESG信息也可能会影响投资决定。因此，可以根据投资人对ESG信息的反应而将其分成不同类型。
投资人分类是基于对其行为的观察，但实际上可以有多种分法，视模型需要而定。最简单的方法是分成两类，一类是棕色投资人，另一类是绿色投资人，前者没有ESG偏好，后者有。但这种分类忽略了一个事实： 有些投资人并不认定ESG本身的价值，也没有ESG偏好，却肯定ESG信息的价值，因为这些信息可以用来降低投资风险，或是提高投资回报。
基于以上观察，Pederson等学者将ESG生态里的投资人分为棕色、棕绿色和绿色三种，分别称为ESG未识型（ESG-unaware）、ESG已识型（ESG-aware）和ESG驱动型（ESG-motivated）。三种投资人在进行投资时，对企业的ESG信息会有不同的认识与利用。首先，ESG未识型投资人既没有ESG概念，也不关注ESG，故在投资中进行收益和风险的权衡时不会考虑ESG。其次，ESG已识型投资人有ESG概念，也理解ESG相关事件对企业收益和风险的影响，故在投资中会以更加完善收益和风险的权衡为目的而考虑ESG信息。ESG驱动型投资人有ESG概念，也有ESG偏好，在投资时不仅会考虑收益和风险，还会把ESG放在同等地位，从而进行收益、风险与ESG三者之间的权衡。
三种投资人在市场上的占比与相对多寡，会影响市场整体对ESG的态度，从而决定ESG对股票价格的影响，最终影响收益率，成为ESG-alpha的来源。换言之，在探讨ESG能否带来超额收益的问题时，必须归根结底回到市场结构上，通过对三类投资者的构成进行解析。
投资人结构不同的市场对应不同的ESG-alpha，进一步分析前，我们必须了解ESG未识型投资人的决策有别于ESG已识型投资人。特别是，由于ESG未识型投资人未能利用ESG信息，故只能基于财务信息来进行局部最优化决策。反之，ESG已识型投资人在进行收益和风险的权衡时会纳入ESG信息，能更正确、更全面的衡量收益与风险，故能进行全面性的最优化决策。
四、ESG-alpha的预期
现实世界里，如果ESG未识型投资人居多，将导致ESG公司股价被低估，从而产生较高的期望收益率。此时ESG-alpha为正。如果ESG已识型投资人居多，则ESG相关风险会被正确识别，导致ESG公司股价合理估算。此时ESG-alpha为零。如果ESG驱动型投资人居多，則市场在进行投资决策时，会进行收益、风险和ESG三者之间的权衡。此时，投资人从对收益和风险两者做最优化决策，变成对收益、风险和ESG三者做最优化决策，而这意味着投资人会为了更好的ESG而愿意放弃一部分收益或承担更高风险。当投资人青睐ESG好的股票时，会为了投资这些股票而放弃对收益及风险的最优化，从而造成ESG股票的价格上升，导致ESG公司估值会高于单纯的收益及风险最优化结果，而最终造成ESG股票的期望收益率更低。此时ESG-alpha为负。
针对ESG-alpha究竟为正、为负，抑或为零，当学者能够基于投资人对ESG信息的态度以及ESG偏好而提出一个全面模型时，这不仅有理论意义，更足以对现实世界里的纷争做出有力的诠释。尤其是，当我们把国内市场对ESG-alpha的吹捧放在这个模型下来看，更能理解其背后原因可能与目前市场上投资人的类型结构有关。
值得一提的是，在目前相关研究里，除了Pederson等人的研究，其他基于投资人类型的研究也得出了类似结论。譬如，Pastor等学者对投资人的分类就更细致，在棕色与绿色两端之间，加上多种棕绿色及绿棕色的投资人。他们通过把ESG偏好加入投资人的效用函数，进行收益、风险及ESG三者之间的最优化，也发现ESG-alpha为负。
详言之，当投资人同时考虑风险、收益与ESG时，据此推导出的资本资产定价模型（CAPM）会产生ESG-beta，背后理由是投资人不喜欢ESG的意外恶化。尤其是，为了对付气候变化问题，各国政府的长期气候政策会惩罚棕色公司，造成棕色资产相对于绿色资产价值减少、风险增加，从而必须提供投资人更高的预期回报。换言之，绿色资产的CAPM-alpha为负，这不仅是因为投资者对绿色资产的偏好，还因为他们有能力更好地对冲ESG风险，譬如日益瞩目的气候风险。因此，当把气候风险纳入定价模型后，如果ESG驱动型投资人居多，绿色资产的预期回报率通常会低于棕色资产。
综上所述，如果要正确理解ESG在中国市场会带来怎样的alpha，首先必须仔细甄别市场上所谓的ESG金融产品。目前市场上真正进行ESG投资的产品占比不到10%，只有这些产品所宣称的超额收益率，才能作为研究ESG-alpha的基础。其次，选对研究对象后，要通过严格的步骤计算alpha，如果仅将产品收益率与市场收益率进行比较，实在太不科学了。最后，ESG在中国市场到底会带来怎样的alpha，这取决于中国市场的结构，即三类投资人的占比。本文已初步触及这个问题，进一步讨论将留待本系列下一篇，涉及投资人结构的改变与ESG披露。
关于ESG30人
中国ESG30人论坛由财新智库联合合作伙伴共同发起，是国内首家成立并深具影响力的ESG智库网络和专业行业交流平台，旨在从政策建言、学术研究、行业实践、国际交流四个方面，推动中国ESG发展，助力中国经济高质量增长。
投稿联系：
杜老师 kedu@caixin.com
合作联系：
乔女士 yingqiao@caixin.com