文 | 杨岳斌，浦银安盛基金价值投资部总经理
ESG相关的气候变化问题具有负外部性，容易引起溢出效应
众所周知，这些年来资本市场越来越重视ESG，尤其是ESG当中的E，它是由于气候变化所引发的碳中和投资主题。通过各类权威机构测算，此主题在中国就会引发超100万亿的投资⾦额，可见其中蕴含着巨大的投资机会。并且我们认为，未来各个企业的现⾦流业务，它的底色都应该是绿色，也就是说都应该符合《巴黎协定》预期“本世纪全球平均气温较前工业化时期上升幅度控制在2℃以内”的宏大目标。
不可否认，ESG投资引发了理论界、监管界、资本市场、实践界越来越多的关注，在获得了巨大关注度的同时，ESG投资也引发了⼀定程度的争议，但在实践过程中出现⼀些小问题，这都是很正常的。浦银安盛作为业界比较早践行ESG理念的公募基⾦，在实践价值投资与ESG有机结合的方法论中的体会，跟大家做⼀个简单的分享。
所谓溢出效应，是指不能通过市场机制得到解决。气候的问题特别复杂，它是⼀个跨学科领域的话题，涉及基础气候科学、生态学、⼯程学、经济学、政治学乃至国际关系学，同时气候问题涉及各个国家的发展权和生存权。
碳中和首先要尊重国家的发展权和生存权。芝加哥商学院教授、印度前央行行长拉古拉迈提出“友岸”概念，即去国际化，它直接破坏了国际分⼯所带来的低成本和高效率的底层逻辑。去国际化也会降低全球成功应对气候问题的可能性，当前中美作为碳排放最大的两个国家，在气候变化这个问题上应当加大合作⼒度，才能够有效地做好碳中和这个需要进行“总量控制”的课题。
在投资中，也经常遇到ESG泛道德化的问题。无限拔高气候变化的紧迫性。碳达峰、碳中和的问题的确是很重要，但是也不能⼀蹴而就，也不是只要是碳排放的问题，都要做到极致。这也是导致欧洲能源危机的⼀个重要原因，中信证券有⼀份研究报告指出，欧洲在退出化石能源和核能源的问题上，由于退出的⼒度过大，而可再生能源的发展一时还没有跟上，这才导致欧洲能源当下面临很严重的通胀问题。
既然ESG的目标是可持续发展，就要做好从现在到2050或者2060，碳中和中间过渡的衔接。阶段性欧洲或者中国也好，不能够完全地将化石能源退出。我们认为ESG相关问题如果被政治化、泛道德化后，容易使资本市场看不清楚从事相关业务公司的自由现⾦流，从而无法对企业正确估值，也容易产生⼀些误判。
对单一的ESG评分结果选股作用需持谨慎态度
针对单⼀ESG的评分结果是不是具有强大的alpha选股作用问题，我们⼀直持保留态度。在实践当中，⼀些关于ESG的投资效果可能不够理想，和这个问题也有⼀定的关系。如果⼀个企业的自由现⾦流不够好，它的预期回报达不到投资者的预期，即使你ESG得分很高，在碳中和、碳减排问题上做得很好，也是不可以去投资的。因为我们追求的是商业价值和社会价值的最大交集。
价值投资很重要的⼀个因素就是要考虑估值，考虑合理的价格。我们要去判断这笔投资的概率和赔率。所谓概率，就是投资的确定性有多高。所谓赔率，就是投资未来的回报大概是多少。对于公募基⾦来说，大概率加大赔率是最佳组合，而这种机会并不会总出现。
为什么用ESG评分的正向选股作用不明显？我们发现有⼀个问题，第三方评级机构在ESG的打分⼀致性远低于信用评级的⼀致性，主要有以下三个原因：
首先，从全球来看，ESG相关的基础设施不够完善。很多上市公司没有ESG报告，相关数据提供不完备。
其次，各家中介机构在处理ESG时，比如在某些权重的设置，在分数上的判断偏定性化，方法论不太统⼀。
第三，比如有⼀些涉及上下游供应链的企业，如果公司本身数据都不是很完善，它涉及的⼏⼗家乃至⼏百家上下游企业，提供相关ESG和碳中和的数据会更加困难。
要注重ESG因素对于企业自由现金流的影响
关于ESG的方法论，业界⼀直处于探讨之中，没有⼀个非常⼀致的观点。
DCF是价值投资方法论的核心框架。在价值投资与ESG有机结合的过程当中，要看ESG各项业务对于企业自由现金流即所谓DCF的⼀些影响。秉承商业价值与社会价值最大化的交集，对有机结合做⼀些更细的解释。关于DCF，它是⼀系列自由现⾦流企业全生命周期现⾦流的贴现。首先涉及对现⾦流的假设，对贴现类的假设，还有对DCF终值的假设。终值的假设往往可能占到全部估值的50%乃至60%。对于终值，永续增长取什么样的数据影响非常大，假设企业是一阶段成长还是二阶段成长，这个变化也很大，甚至有⼀些贴现率的影响更大。
打个比方，比如我们在地球用天文望远镜去看月球，如果天文望远镜稍微动了⼀下，两个⼈再通过同⼀架天文望远镜看到的月球表面就是完全不⼀样的。DCF公式某些指标稍微有⼀些变化，可能带来的估值就完全不⼀样。
ESG即使打分、方法论和数据都⼀致了，也不能因为企业ESG分数特别高，就对这只股票无限拔高它的alpha选股的作用，就去买这⼀类的股票。因为企业本身的现⾦流到底怎么样，现阶段的市场价格是高于估值还是低于估值，都应该有⼀个判断，而不是只看ESG的分数就去买。因为ESG或者碳中和未来所引发的投资，对企业现⾦流的变化是要动态考量的。比如国家推出的⼀些政策对企业的现⾦流是正面的还是负面的，有多大程度上的影响？这些其实要求我们对企业本身的周期性、行业竞争格局、护城河有非常深刻的认识，同时还要考虑碳中和对现⾦流的影响，它是⼀个正面的还是负面的，是什么样的程度，⼀定要做到定量分析、自下而上分析，最后得出⼀个相对准确的估值，再去跟现有市场价格进行分析。
因为政府的政策以及气候的变化是不可预测的，所以要去动态、实时地去跟踪，避免终局思维。想要看到⼀家公司10年以后的终局，这种想法是有风险的，甚至可以说是有⼀些傲慢。因为10年以后随着业务的变化，会出现很多想象不到的场面。
投资当中我们都经历过很多经验和教训，作为公募基⾦在资本市场实践当中也会碰到关于价值投资与ESG有机结合的⼀些现实问题，如何平衡溢出效应、单一ESG评分选股作用和对企业自由现金流的影响这些问题依然值得在未来投资中探索和实践。
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