财新传媒

Premia Partners:中国市场到底发生了什么?

2018年08月23日 11:29 来源于 财新网
可以听文章啦!
由于中国市场年初至今的下行,许多新兴市场的投资者内心都充满了疑问,再加上今年年初MSCI将中国A股纳入指数,投资者们更是对当前的局势感到疑惑。但是,这种市场下行究竟是由什么引起的还不确定。是公司基本面的恶化,还是贸易战中普遍的避险行为,抑或是宏观增长的威胁? 财新锐联的合作伙伴,两只Smart Beta ETF (Premia中证财新中国基石经济ETF(02803.HK)与Premia中证财新中国新经济ETF(03173.HK))基金管理人Premia Partners的首席投资官David Lai将在本文详述他对目前局势的看法,并寻找未来可能发展的方向。

[作者:David Lai,翻译:葛瑛]

宏观概述

国内情况:主基调是去杠杆,违约风险,经济放缓和强有力的资本控制。除国有企业的固定资产投资外,CPI,出口和PMI等一般宏观指标均保持稳定。

外部情况:贸易战和新兴市场货币的走势都是可能会产生溢出效益的未知因素。

    -通货膨胀: CPI从六月的1.9%升至七月的2.1%,核心CPI维持在1.9%。PPI从4.7%降至4.6%。食品和非食品价格上涨的主要原因是猪肉和能源。较低的制造业抵消了较高的采矿/材料PPP的通胀。预计下半年的通胀会比较缓和,其中会有一些微幅的上行风险,但总体来说还是趋于缓和的,而且会给货币宽松留有余地。

    -杠杆:七月新增的1450亿人民币贷款大大超出了市场的预期,未偿还贷款同比增长0.5%到13.2%。由于信托贷款和委托贷款的进一步紧缩,七月的优秀总融资额同比下降10.3%,而六月份是10.5%。

1

  -储备方面:中国七月外汇储备的意外上行告诉我们资本外流的迹象还没有很明显。鉴于近期的人民币疲软,今年晚些时候可能会出现稍高一些的资本外流。

2

  -投资方面:由于过去六个季度影子信贷政策收紧而导致的经济放缓,小企业无法避免的受到了影响。日益紧张的贸易局势开始打击人们的信心,但目前为止这种信心的受损对零售消费和出口的影响还不是很大。固定资产投资增长5.5%:这是近20年来最慢的增速。有趣的是,国有企业的的投资从今年年初的9.2%大幅下降至七月的1.5%,而私营企业的投资却在七月保持良好,年初为8.1%,现在为8.8%。

3

    -借款利率:中国人民银行显示第二季度平均利率为5.97%(比第一季度高出0.01%)。另外,一般贷款和抵押贷款的融资成本均有所上升,这略微抵消了票据融资成本的缓和。价格高于基准的贷款上涨0.9%到75.2%(自2004年以来的最高值),而低于基准的贷款只涨了24.8%(-0.9%)。借贷成本的增加是由去杠杆化造成了。虽然北京正在推出更多的刺激计划,但其影响显现还需要时间。第三季度GDP增长可能放缓:同比增长6.4%,而第二季度则为6.7%。

    -土耳其:由于目前市场已经变得不稳定,里拉的大跌可能会加大新兴市场资产的波动,同时在短时间内一致投资者情绪。南非兰特和俄罗斯卢布的最新大跌也是受新兴市场货币的影响。印尼财政赤字的进一步扩大更是对形式雪上加霜。但其实因为贸易战的展开,人们对美联储和欧洲央行有多重顾虑和担忧,所以对新兴市场已经保持了谨慎的态度。

    -新兴市场危机扩散:底线是土耳其已经经历了一轮强劲的,债务增长远远超过投资的信贷周期。由于外国负债的累积,银行系统很容易受到资本外逃和套利交易的影响。除非实际利率上升到足以使外汇储备稳定且通胀率下降,否则土耳其金融资产将一直受到压力。然而,其实新兴市场危机扩散的风险并不高。首先,除南非和阿根廷意外,大多是新兴市场国家的财政赤字都不大,甚至没有赤字。其次,土耳其债券市场的外国所有权为百分之二十。如果这些账户出现违约的情况,那肯定会损害信贷市场。但这种损害不会像南非这种外国所有权为百分之四十的国家所遭受的一样糟糕。第三,土耳其的出口是以欧洲为中心的。股权投资者能遇到的最差的情况也就是土耳其中央银行以某种新式进行一些资本控制而已。

市场情况

由于流动性紧张,中国A股今年年初表现欠佳,更糟糕的是随后又受到贸易战和人民币贬值的进一步拖累。在行业方面,医疗保健业表现优于电信/IT和工业领域。

4

在不同的细分市场中,大型股和创业板的表现优于中小盘股。在指数中,沪深300指数和MSCI中国A股国际通指数的表现落后于FTSE A50和我们ETF(2803HK和3173HK)追踪的中证财新锐联指数。

5

    -估值:整体而言,因为大多数股票的交易价格低于2016年年初,当中国证监会试图引入断路机制时候的低点,所以除了巨型股以外,估值算是合理的。例如,bedrock的远期市盈率为9.8倍,而沪深300指数为11.1倍,MSCI中国为12.1倍。对于双重上市的股票,A股的交易价格仅相当于同等H股上市的16.5%,而今年年初的溢价为30%以上。

7

    -利率:股票市场和低质量公司债券市场中市场风险偏离模式的一个很好的例子就是中国政府债券收益率的整体下跌。金钱现在很明显正在回到安全的范围。

    -点对点借贷:P2P危机反映了境内收紧的流动性/管控。曾被视为一个黄金投资机会的中国蓬勃发展的金融科技行业,近月来收到点对点借贷平台大规模违约的威胁。自六月以来,已经有200多个在线小额贷款网站倒闭,其中的许多创始人甚至失踪了。P2P危机在今年8月6日达到巅峰,成千上万的上访者控诉这些在线借贷网站倒闭而给他们带来的损失,他们聚集在北京中国银行业监督管理委员会,敦促政府采取相关行动并追回资金。

展望未来

股票和人民币继续下跌的空间有限。政策方面应该在一定范围内适应市场,长期仍然倾向于去杠杆化。

     -股市整体情况:看跌新兴市场的情绪可能还会再持续几个月到11月初的美国中期选举。目前市场受负面消息和言论而非基本面的驱动。很少有投资者在中期作出任何战略分配的决策。如果我们深入挖掘一下,可能会发现中国在新兴市场中货币和活期账户上表现算相对强劲的。人民币并不是今年为止表现最差的前十大货币之一——澳元和新西兰元的跌幅都超过人民币。尽管如此,根据我们与当地基金经理的沟通,我们认为中国市场近期不会走高。由于中国A股已经是目前表现最差的市场,估值也低,除非我们又遇到了像1997、1998年或2007、2008年那样的大危机,否则市场进一步下行的可能性很低。而又一个短期利好是8月31日的第二轮MSCI纳入。

8

    -刺激措施:由于关税风险较高而刺激措施又可能较弱,投资者可能会对股市继续保持谨慎。但是,刺激措施依然会被作为重点来发展,国家发改委在探索新的融资渠道的同时,也在积极提高当地政府对现有项目的兴趣。据报道,一些银行放款了对基础设施项目的贷款。2018年财年铁路固定资产投资目标可能上调至8000亿人民币,比原计划高出10%。这或许并不是最理想的解决方案,但北京方面会加大信贷宽松的推进和一些财政措施的实施,以实现复苏并防止像债券违约进一步上升的财务困境。

    -重蹈1997的覆辙:一些投资者会担心现在的市场环境是不是像1997年那样。当时美国市场处于电信、媒体和技术牛市的开始阶段(后来演变为互联网泡沫);另一边亚洲金融危机也在1997年下半年发生。虽然现在市场条件与1997年存在一些相似之处,如美元经济上行周期,强势美元和新兴市场债务问题,但亚洲的情况与1997年不同。亚洲现在有更好更合理的财政状况,处于更有利的地位,所以能够承受住压力。

    -人民币:或许人民币汇率可能会破7,会达到2015、2016年的贬值幅度,但它不太可能在现在基础上再继续跌太多了。我们不认为贬值会对出口有利,因为美国方面随时可以提高关税,而其他出口国可能会争相贬值。对于中国来说,资本外流和未偿还美元债务可能会带来的影响可能更值得注意和小心处理。

    -政策:2018年下半年政策可能会更对形势有利。而中国会不会因为货币政策的放松而推迟去杠杆化的进程呢?换句话说,中国会不会改变目前的方向,转而寻求更多有利于增长的政策呢?我们认为,政策虽然会向增长方面做一些微调,但总体去杠杆化应该会继续。值得我们注意的是,在几个政府部门在周三联合发布的指导方针里,通过详细说明国内企业杠杆率的降低表明了政策的优先权。银行间市场目前还是有充分的流动性,这反映了当前的政策组合的情况。商业银行方面在提供信贷给企业,尤其是私企时,依然保持谨慎,因为持续的去杠杆化可能会导致更多的违约。然而,更宽松的货币政策极大地改善了市场流动性的状况。正如我们之前讨论的,由于银行将超额资金转移到了避险资产,过去几个月政府债券收益率大幅下降。因此,货币政策的放松在促进实体经济生产方面能起到的效果有限。

    -一些假设:(1) 人民币汇率没有下降 (2)中国债务违约可控 (3)没有全面的新兴市场危机,也没有完全避险模式 (4) 贸易战激烈程度在11月美国中期选举后削弱

以上所有资料来源于Bloomberg 2018年8月15日

责任编辑:余方妍 | 版面编辑:余方妍
财新网主编精选版电邮 样例
财新网新闻版电邮全新升级!财新网主编精心编写,每个工作日定时投递,篇篇重磅,可信可引。
订阅


最新文章