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从公司治理看WeWork折戟IPO

2019年12月02日 15:45 来源于 财新网
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文 | 俞昊    通商律师事务所合伙人

投资与创业的风险相伴相生。曾经估值470亿美元的WeWork撤回招股书被视为创投市场的一个标志性事件。WeWork搁置IPO计划后,创始人Adam Neumann和投资者软银都遭到了普遍质疑。其实,这种质疑由来已久,但直到WeWork折戟IPO,戳破了估值泡沫,才引起了市场更广泛的审视。

这一案例,我们可以从风险管理的角度探讨创业公司的治理缺陷。在成长投资中,被投公司的价值与创业者紧密相连。创业者将自身能力与资本结合,通过超额的资本投入,使得公司迅速成长为独角兽进而兑现市场价值。但成长并不代表成熟,成熟的企业应当拥有完善的公司治理制度,持续为全体股东和利益相关者创造价值。

创业者和投资者都对公司发展拥有很强的影响力,这种合力在初创时是高速成长的动力。但创业者和投资者在影响力方面的博弈,在公司成熟期却是一把双刃剑。假设缺乏平衡的治理制度约束彼此,投资者和创业者的利益冲突会凸显,影响公司的后续发展。

1985年苹果的创始人乔布斯、1990年思科的创始人Leonard Bosack和Sandy Lerner、2017年Uber的创始人Travis Kalanick、2019年WeWork的创始人Adam Neumann都经历了相似的命运,从自己一手创办的公司离开,有人王者归来、有人彻底出局、有人前途未卜。Adam Neumann的经历看似与乔布斯、Leonard Bosack和Sandy Lerner以及Travis Kalanick相同,但却有本质区别。从已公开的事实来看,WeWork存在的问题不仅仅在于创始人和投资者之间的管理分歧,而是公司本身有着严重的治理缺陷。

蚕食公司利益的乱象

今年9月份被罢免的Adam Neumann,管理风格称得上“独树一帜”,他的家人、亲戚和朋友占据了WeWork的高管职位,他本人甚至公开表达过“WeWork不仅仅是受(他)控制的,而且是世世代代受到控制的”。Neumann被指称以590万美元向公司出售 “We”商标、购置不动产返租予公司、抵押股份获得数亿美元贷款等。虽然WeWork发言人称所有关联交易都得到了公司董事会或独立委员会的批准,也对投资者进行了披露,但创始人的超额投票权和董事会的治理结构,让人怀疑上述交易是否得到了公平对待。

据称,软银此前对WeWork累计投资了94亿美元,使得该公司估值一度高达470亿美元。如今,WeWork撤回招股书,估值大幅缩水,且因违反财务规则遭到SEC调查(注:在美国,SEC有权调查非上市公司)。在此情形下,软银不得不继续投入50亿美元拯救自身的投资。但为了使得创始人Neumann出局,软银需在其继续持股期间,为其保留董事会观察员的身份和支付1.85亿美元的咨询费。且在Neumann得以出售股权前,向其提供5亿美元的信贷额度,用以偿还其对摩根大通的欠款。事后,软银董事长孙正义承认他错误地判断了Neumann,在很多时候对创始人的缺点,尤其是在公司治理方面的缺陷,都视而不见。

从早些年的安然事件,到今年的WeWork事件,都展现了缺乏有效公司治理时,公司控制人与股东利益、社会利益的严重冲突。可见,即使在法制更加健全的美国,控制人蚕食公司利益的现象也不鲜见。公司早期往往需要创始人挑战规则去搏杀出市场空间,这种我行我素一旦演变为公司的治理文化,投资者将陷入极为被动的处境。法治和监管等外部环境的变化对创业者的约束有滞后效应。投资者只有在投资前后全程关注公司治理的缺陷,为自身的投资负责,才能保障自身的投资价值和机构声誉免于毁损。

反观国内,前段时间闹得沸沸扬扬的银隆新能源案,源于董明珠等企业家对银隆新能源的投资。2018年11月,银隆新能源连续发函称:新一任董事会、监事会及公司管理层在履职过程中发现“公司与大股东之间存在频繁的关联交易,部分交易存在异常与疑点”、“原董事长魏银仓、原总裁孙国华涉嫌通过不法手段,侵占公司利益金额超过10亿”,且“公司已向珠海市中级人民法院提起民事诉讼、珠海市公安局经侦支队进行报案,相关机构已正式受理”。

2019年4月25日,银隆新能源进一步的公开说明指出,大股东魏银仓及孙国华等人涉嫌七项犯罪。在上述指控得到司法裁判证实前,我们无法知晓事情真相。但总体来看,离开有效的公司治理制度约束,大股东可以轻易对公司形成绝对控制,侵占公司和其他股东利益的情形并不鲜见。投资者也有机会凌驾于创业者之上,为了逼迫创始人出局而不惜代价。知名投资机构“掉坑”、明星项目“爆雷”的案例还有很多,在此无需一一点名。纵观这些案例,企业失败的原因不能完全归责于市场竞争,糟糕的公司治理早为失败埋下了伏笔。

笔者在实践中也接触到不少类似案例,例如投资者与创业者协议设立公司运营具体项目,但创业者实际在体外运营合作项目,成本由项目公司承担,但收益却未进入项目公司账目。上海法院在该案判决书中强调:“投资者系不掌握公司运营的小股东,其在信息的获取、权利的维护以及意愿的表达等方面先天处于弱势地位。因此,协议中约定涉案项目必须以项目公司为主体运营,尤其是财务运作必须纳入项目公司的财务体系对于原告这样的弱势方是有非常重要意义的。原告可以通过其行使股东权利来保障自身在项目中的各项合法权益。但是作为大股东,却利用自己的优势地位,违反协议的约定,擅自将项目置于体外运作,并将相关财务流转也完全置于自己的控制之下,架空了项目公司的规范与制约,显然侵害了投资者的权益,违约性质是严重的,直接危害到投资者基于项目的知情权处置权及收益权,危害投资者投资目的的实现。”

又例如,创业者在承诺以个人全部时间精力经营被投公司的情况下,未把自己的时间精力投入到目标公司,转而带领团队开始其他创业项目。仲裁庭在相关裁决书中强调:“投资者作为小股东,对企业的估值完全依赖于创业者作为大股东全力经营目标公司并为目标公司谋利直至实现合格IPO的承诺,投资者高溢价出资的对价是创业者遵守承诺并全力发展目标公司,投资者在选择投资标的时考虑的因素有很多,需要面临和承担较大的风险,在排除行业因素的前提下,目标公司的管理团队是否有能力以及是否勤勉尽责,是目标公司能否运营成功并实现获利的关键因素,也是投资者是否能管理投资风险的关键因素。创业者在作出承诺后同时经营其他公司,未将个人全部时间和精力用于目标公司,构成违约”。

探究乱象背后的原因

从上面的几个案例我们不难看出,无论是在国内还是国外,创业者与投资者的利益冲突屡见不鲜。这种冲突不能被简单理解为大股东对小股东的侵害,本质上是控制者对所有者的侵害。因为在创业者拥有多数董事会席位和超额投票权的公司,创业者无需控股即可控制公司。而公司治理,本质上是用来规范控制者和所有者不可避免的代理成本。实践中,投资者深知自己的清算权益落后于外部债权人,因此往往通过对赌条款,保留风险发生时作为债权人退出的机会。这种利益平衡的机制虽然一定程度上保护了投资者利益,却阻碍了良好的公司治理制度形成。这种轻视公司治理的弊病,也是我国上市公司治理乱象频发却屡禁不止的源头之一。

在股权投资中,投资者往往不参与公司的具体经营,与创业者之间存在一定程度的信息不对称,导致投资者权益被侵害时而不自知。同时,创业公司的现金流所有权与控制权分离程度往往较高,表现为投资者以高溢价出资成为股东,而创业者可以通过多数股权、多数董事会席位或超额投票权对公司形成控制。在所有权与控制权分离程度较高的公司,控制者并没有动力公平对待所有投资者,相反,其更应有动力私有化公司的收益,而将风险留给全体投资者分担。

市场向好时,创业者与投资者和气生财,在IPO这个大目标前利益一致,治理缺陷容易被忽视。市场变差时,没有后续的投资者为既存的问题买单,治理缺陷带来的风险会充分暴露。对投资者而言,对创业者用高估值激励、用对赌条款约束是胡萝卜加大棒的好办法,而帮助公司建立完善的治理制度以制约代理成本是一种更“笨”的办法。对创业者而言也一样,接受高估值和对赌条款也是放大创业收益和风险的好办法,完善的公司治理制度对日常经营而言可能是束手束脚的紧箍咒。不同的选择代表了投资者和创业者自身的价值取向。

我们常说“一个巴掌拍不响”,为何极端情形下创业者能独断专行,甚至明显地置外部投资者利益于不顾呢?激烈竞争的商业文化形成了成王败寇的价值判断可能是原因之一。社会评价中,对不守规则的获利者往往比较宽容。而具体到投资实践中,公司成长带来的短期成功,也会模糊部分投资者的视线。投资者即使发现有治理缺陷,仍可能为了短期获益而选择暂时妥协,更何况部分短期投资者并不关心公司的长期价值。

殊不知非上市公司由于缺乏监管,会计操纵无孔不入,典型如资金占用、违规担保、关联交易非关联化,这些操纵手法都不会直接反映在亮丽的业务数据和财务报表上,而是会为公司的后续发展留下一个深坑。假设投资者明知上述情形,仍然纵容创业公司,那投资是创造了经济价值还是“接盘价值”呢?不可否认,由于市场间的流动性、投资者构成、市场情绪等因素的不同,总会存在跨市场的套利空间。以套利为目标之一开展经营或投资的策略无可厚非,但如果背离价值基础,套利策略是否可行就要打上问号。

假设投资者关注长期价值,就应该在公司度过草莽的初创期后帮助公司规范治理制度,为公司的可持续发展和自身投资提供保障。公司治理制度对创业者和投资者来说,就像两个人相处的三观。如果三观不合,短期的利益绑定只能推迟问题的发生。实践中,投资者通常在股权购买协议中加入保障自身财务利益的条款,但往往忽略与公司治理有关的条款,或者即使有相应条款也疏于执行,对治理隐患视而不见。笔者认为,这种带病的增长模式缺乏可持续性。由于所有者与控制者的利益冲突无法完全消除,最终还会由全体投资者来承担公司治理缺陷的风险。当然,投资者众多时会有集体行动困境,关注公司治理会增加管理成本。但在极端治理缺陷发生时,投资者不仅会面临资本损失,还会面临声誉挑战。WeWork的教训值得投资者重新审视公司治理的重要性。


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