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中国ESG市场:产品界定与ESG-alpha预期

2021年03月01日 11:43 来源于 财新网
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文 | 邱慈观,上海交通大学上海高级金融学院教授、可持续金融学科发展基金负责人

近两年,中国市场涌现大量ESG金融产品,并且宣称获得了超额回报,找到了ESG-alpha。那么,ESG到底能否产生alpha呢?正确认识并理解这个问题的核心,在于ESG金融产品的界定以及alpha的计算与来源。

基于此,本文内容分为四部分,首先梳理中国ESG金融产品的现状,其次纠正对ESG-alpha的错误理解与宣传,接着对投资生态里的投资人分类,最后从学术视角解释ESG-alpha的来源。

一、ESG金融产品的界定

那些在命名上或者宣传过程中自诩为ESG产品的金融产品,以基金与指数为主,但它们真的是ESG产品吗?这个问题很重要,理由是,如果大部分打着ESG名号的产品,实质上却与ESG的核心关系甚远,那么市场上对ESG的alpha与超额收益率的讨论也就错了。因为,这些超额收益与alpha可能源自其他因素。比如,当ESG基金本质上是新能源行业基金时,那么其所宣传的ESG超额收益率可能根本不是ESG带来的,而是新能源行业带来的。换言之,此处所宣称的ESG-alpha,即ESG超过市场表现的部分,本质上是因为新能源行业具有超越市场的表现。

虽然国内ESG相关的基金大量涌现,各方统计却不一致,数字从中国社会责任投资论坛的127只(2020年10月)、平安数字经济研究中心的104只(2020年11月),到WIND的138只(2021年2月)。但无论由谁统计,其中两种基金必须剔除。一种是行业基金,比如新能源基金。另一种是”泛ESG”基金,其名字与ESG相关,但既非行业基金,也未在募集说明书中界定ESG策略。当剔除了这两种后,剩下的“纯ESG”基金应该不会超过50只。

行业基金方面,多数的节能环保基金与新能源基金只是在相当初级的行业筛选(industry screening)阶段,根据股票的行业进行基础性筛选,但投资却仍然依据财务指标与估值指标进行,而并未引入明确的ESG标准。因此,把行业基金界定为依据ESG标准进行投资的ESG产品,实在令人难以接受。

“泛ESG”基金方面,由于其缺乏具体的ESG投资策略与投资说明,故也无法界定为依据ESG标准进行投资的ESG产品。

至于“纯ESG”基金,公开募资说明书中虽然纳入了关于产品选股策略的说明,但内容的质量层次不齐,详略不一。其中,公布了详尽的ESG指标、ESG评测方式的基金不超过15只。

暂且不论市面上的ESG产品在进行alpha与超额收益宣传时,alpha的计算是否正确。即便他们都以科学方法计算alpha,也只有真正在最初产品设计及后期投资中坚持贯彻ESG原则的产品,其所发现的alpha可以归结于ESG。这样的产品大约只占10%。

但是,依笔者以下的分析,几乎所有产品对alpha的计算方式都有所偏差,有些甚至是错误的。因此,纵使市面上自诩的ESG产品有百余只,且大多宣称找到了alpha,但模糊的ESG金融产品定义,加上错误的alpha计算方式,导致它们其实并未真正找到ESG-alpha。

二、ESG-alpha的计算

在寻找、计算ESG-alpha的过程中,我们通常会加入一些其他因子,比如市场、规模、动量、成长性等,才能清楚判断alpha究竟来自ESG,抑或来自其他”非ESG”的因素。同时,在计算ESG-alpha时,我们应该根据诺奖得主Fama教授开发的Fama⎯MacBeth模型对超额收益率的计算方法,或是利用结合横截面回归和时间序列回归的alpha测度方法来计算。但是,国内现有的ESG基金并未根据这两种正确方法,而只是简单将基金收益率与市场收益率做了对比,就迫不急待地推出ESG投资有alpha的结论。

换言之,就算不存在ESG金融产品的界定问题,这种仅基于基金收益率与市场收益率的对比来计算alpha的方式,未免过于粗糙。这种方式其实只控制了市场因子,所以发现的超额收益率很可能是由规模、动量、成长性等因子带来的,而并非源于真正的ESG因子。

如果说ESG有alpha,表示ESG的因素能够独立地影响期望收益率,亦即,在其他因子不变的情况下,ESG的变化能够单独地影响期望收益率。如果ESG有正alpha,说明高ESG绩效能单独为投资者带来正的期望收益;如果ESG有负alpha,则说明高ESG绩效会降低投资者的期望收益。另外,如果ESG的alpha为零,则表示ESG绩效与投资者的期望收益无关。

三、ESG生态里的投资人分类

探讨ESG-alpha问题时,关键之一是必须对投资人分类。在ESG投资未崛起以前,所有投资人都为传统类型,其投资决策是在由收益与风险形成的两维模式下进行,在二者之间做出最优权衡。但是,在ESG投资世界里,投资人除了收益、风险以外,反映企业ESG特质的ESG信息也可能会影响投资决定。因此,可以根据投资人对ESG信息的反应而将其分成不同类型。

投资人分类是基于对其行为的观察,但实际上可以有多种分法,视模型需要而定。最简单的方法是分成两类,一类是棕色投资人,另一类是绿色投资人,前者没有ESG偏好,后者有。但这种分类忽略了一个事实: 有些投资人并不认定ESG本身的价值,也没有ESG偏好,却肯定ESG信息的价值,因为这些信息可以用来降低投资风险,或是提高投资回报。

基于以上观察,Pederson等学者将ESG生态里的投资人分为棕色、棕绿色和绿色三种,分别称为ESG未识型(ESG-unaware)、ESG已识型(ESG-aware)和ESG驱动型(ESG-motivated)。三种投资人在进行投资时,对企业的ESG信息会有不同的认识与利用。首先,ESG未识型投资人既没有ESG概念,也不关注ESG,故在投资中进行收益和风险的权衡时不会考虑ESG。其次,ESG已识型投资人有ESG概念,也理解ESG相关事件对企业收益和风险的影响,故在投资中会以更加完善收益和风险的权衡为目的而考虑ESG信息。ESG驱动型投资人有ESG概念,也有ESG偏好,在投资时不仅会考虑收益和风险,还会把ESG放在同等地位,从而进行收益、风险与ESG三者之间的权衡。

三种投资人在市场上的占比与相对多寡,会影响市场整体对ESG的态度,从而决定ESG对股票价格的影响,最终影响收益率,成为ESG-alpha的来源。换言之,在探讨ESG能否带来超额收益的问题时,必须归根结底回到市场结构上,通过对三类投资者的构成进行解析。

投资人结构不同的市场对应不同的ESG-alpha,进一步分析前,我们必须了解ESG未识型投资人的决策有别于ESG已识型投资人。特别是,由于ESG未识型投资人未能利用ESG信息,故只能基于财务信息来进行局部最优化决策。反之,ESG已识型投资人在进行收益和风险的权衡时会纳入ESG信息,能更正确、更全面的衡量收益与风险,故能进行全面性的最优化决策。

四、ESG-alpha的预期

现实世界里,如果ESG未识型投资人居多,将导致ESG公司股价被低估,从而产生较高的期望收益率。此时ESG-alpha为正。如果ESG已识型投资人居多,则ESG相关风险会被正确识别,导致ESG公司股价合理估算。此时ESG-alpha为零。如果ESG驱动型投资人居多,則市场在进行投资决策时,会进行收益、风险和ESG三者之间的权衡。此时,投资人从对收益和风险两者做最优化决策,变成对收益、风险和ESG三者做最优化决策,而这意味着投资人会为了更好的ESG而愿意放弃一部分收益或承担更高风险。当投资人青睐ESG好的股票时,会为了投资这些股票而放弃对收益及风险的最优化,从而造成ESG股票的价格上升,导致ESG公司估值会高于单纯的收益及风险最优化结果,而最终造成ESG股票的期望收益率更低。此时ESG-alpha为负。

针对ESG-alpha究竟为正、为负,抑或为零,当学者能够基于投资人对ESG信息的态度以及ESG偏好而提出一个全面模型时,这不仅有理论意义,更足以对现实世界里的纷争做出有力的诠释。尤其是,当我们把国内市场对ESG-alpha的吹捧放在这个模型下来看,更能理解其背后原因可能与目前市场上投资人的类型结构有关。

值得一提的是,在目前相关研究里,除了Pederson等人的研究,其他基于投资人类型的研究也得出了类似结论。譬如,Pastor等学者对投资人的分类就更细致,在棕色与绿色两端之间,加上多种棕绿色及绿棕色的投资人。他们通过把ESG偏好加入投资人的效用函数,进行收益、风险及ESG三者之间的最优化,也发现ESG-alpha为负。

详言之,当投资人同时考虑风险、收益与ESG时,据此推导出的资本资产定价模型(CAPM)会产生ESG-beta,背后理由是投资人不喜欢ESG的意外恶化。尤其是,为了对付气候变化问题,各国政府的长期气候政策会惩罚棕色公司,造成棕色资产相对于绿色资产价值减少、风险增加,从而必须提供投资人更高的预期回报。换言之,绿色资产的CAPM-alpha为负,这不仅是因为投资者对绿色资产的偏好,还因为他们有能力更好地对冲ESG风险,譬如日益瞩目的气候风险。因此,当把气候风险纳入定价模型后,如果ESG驱动型投资人居多,绿色资产的预期回报率通常会低于棕色资产。

综上所述,如果要正确理解ESG在中国市场会带来怎样的alpha,首先必须仔细甄别市场上所谓的ESG金融产品。目前市场上真正进行ESG投资的产品占比不到10%,只有这些产品所宣称的超额收益率,才能作为研究ESG-alpha的基础。其次,选对研究对象后,要通过严格的步骤计算alpha,如果仅将产品收益率与市场收益率进行比较,实在太不科学了。最后,ESG在中国市场到底会带来怎样的alpha,这取决于中国市场的结构,即三类投资人的占比。本文已初步触及这个问题,进一步讨论将留待本系列下一篇,涉及投资人结构的改变与ESG披露。

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