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中国ESG投资:散户何时进场

2021年03月10日 11:35 来源于 财新网
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文 | 邱慈观,上海交通大学上海高级金融学院教授、可持续金融学科发展基金负责人

自从ESG投资在国内兴起后,相关话题也引起关注,从企业的ESG信息披露、建立本土化的ESG评级,到ESG投资的超额回报,话题源源不断,内容纷然多样。最近数月又出现几个新话题,其中最引人注意的两个是,碳中和目标下的ESG投资,以及财富管理下的ESG投资。

在第二个话题上,依据金融时报道,银行理财部门已开始引进ESG投资理念,打造ESG主题的理财产品,以进一步完善散户的资产配置。一些经常举办投资论坛的财富管理俱乐部也往这话题靠拢,标榜为VIP客户提供理财新知,邀请专家介绍相关金融产品。

无论是分享正确的ESG投资理念,或是推荐相关的创新金融产品,都是银行理财部门的本职业务。但是,ESG投资如何与个人理财连接,目前是否有条件连接,倒是需要先行检视的议题。否则,大家最后可能徒劳无功,白忙一场。

个人理财的对象包括专业投资者与散户,两者都属于个人投资者,但有资产规模及投资经验的差别。由于国内市场以散户为主,上述活动极可能也是针对这个重要的投资群体。如此,有几个问题值得讨论。第一,参照欧美长期经验来看,散户会成为ESG投资的主角吗? 第二,如果不然,究竟是什么原因造成散户投资ESG的障碍? 第三,如果ESG投资市场要引进散户,应该如何开发散户兴趣? 第四,中国散户何时才适合进场?

散户是ESG投资的主角吗

ESG投资于上世纪70年代在欧美崛起,迄今已有50年历史,陆续发展出剔除、同类最佳、可持续主题、积极股东等七种策略。依据最新统计,全球ESG资产规模大约40万亿美元,在投资者组合中的平均占比为33%,而它在欧盟占比接近50%,表示欧洲投资者组合的一半是ESG金融产品,其中包括ESG类ETF、ESG公募基金等。

不过,千万不要只看这些表面的数字,而过度高估散户对ESG投资的参与。事实上,在ESG投资50年的历史中,前面50年只能算是一种特质投资,吸引的社群相当局限,以有明确信仰和价值观的人士为主,比如宗教团体、环境保育联盟等。这情况一直到上世纪末才有所改善,其中最明显的突破是政府养老基金开始进场,成为ESG投资市场里的要角。

就实际状况而言,除政府养老基金外,民营企业养老基金、宗教团体、高校捐赠基金、保险基金、公募基金等机构投资者,一直是ESG投资生态里的要角,其市场占比远高于个人投资者。依据全球可持续投资协会的最新统计,ESG资产由机构持有的占比为75%,而个人只占25%。

但从另一方面看,机构投资者占比虽高,个人投资者的占比却在攀升中。依据欧洲社会投资论坛(Eurosif)的统计,2005年机构与个人的占比分别为94%及6%,2018年则为69%及31%。进一步看,这十多年的前半段,ESG投资主要由机构主导,个人投资者的占比一向很低,直到全球金融危机后才有所改变,其中以2013年、2014年最突出(其统计数字有时间落差,呈现于下图的2015年)。投资人在全球金融危机中亏损严重,休养生息后资金再度进场时,则对准以稳健著称的ESG投资,造成这类投资大幅跃升,而个人投资者更是其中主力。

图1:2013年、2014年个人投资者明显进入ESG投资市场

(来源: European SRI Study 2005-2017)

欧盟的ESG投资领先全球,其法律法规、社会常规及文化认知模式等机构背景因素也特别契合ESG投资,导致了其投资人对这类投资的高度认同感。但与欧盟相比,其他地区情况存在着极大落差,特别是对不少亚洲新兴国家来说,ESG投资还是市场上的新名词。

散户投资ESG有何障碍?

以个人投资ESG而言,虽然欧盟的散户资金已经进场,但依据学者专家的看法,未来很长一段时间里,欧盟乃至于全球的ESG投资仍将以机构资金为主,背后理由至少有以下几点。

首先,ESG投资围绕着企业的ESG议题进行,其中包括环境面的节能减碳、污染防治,社会面的供应链管理、客户隐私保护,公司治理面的董事会组成、会计合规性等。当企业要对这些ESG议题进行改善时,通常需要长期才能看出成效,故当投资人持有这类资产时,也需要较长持有期才能看到ESG绩效的改变。因此,ESG资产特别适合能长期持有的养老基金及保险基金,但同时也比较不适合习惯短进短出、获利了结的散户。

其次,ESG金融产品会因为所使用的资产管理策略而有最低认购额要求,而这对资金有限的散户形成一种障碍。譬如,ESG投资有七种策略,其中的影响力投资针对一级市场,故在单笔投资金额、投资年限等都有要求,以致难以被散户触及。当然,某些基金经理人也针对这些问题寻求解决方案,专门为散户订制了零售型的影响力投资金融产品,但毕竟是少数案例。

第三,ESG投资理念比较难被散户掌握,其中不仅包含一些宏观理念,更涉及某些抽象概念的具象化,以及复杂的绩效度量。具体言之,可持续发展是ESG投资背后最重要的宏观理念,其中包括环境的可持续发展与社会的可持续发展两方面,涵盖多种议题,更涉及多方团体。在这背景下,企业如何建立相应的ESG制度、如何推动,基金经理人如何建立ESG投资标准、如何通过具体指标来披露ESG绩效,实在超乎一般散户投资者的理解范围。

第四,传统投资存在于风险与收益的二维投资模式下,投资者在风险与收益之间做出权衡,以达夏普比例的最优化。相较之下,ESG投资存在于风险、收益与ESG绩效的三维投资模式下,投资人在风险、收益与ESG绩效之间做出权衡,而这有时会涉及夏普比例与ESG绩效的互抵,包括必须放弃一部分投资回报才能让投资组合的ESG绩效更好。特别是,当两个组合的夏普比例相同,但其中一个的ESG绩效比另一个好,此时投资人的选择比较明确。但是当两个组合的夏普比例不同,ESG绩效也不同,此时投资人如何选择就比较不明确,而传统金融学理论也欠缺这方面的指引。

对于夏普比例与ESG绩效之间的互抵,有学者分别利用晨星(Morningstar)的基金ESG评级、荷宝(Robeco)的ESG公募基金与美国影响力投资(Preqin)等数据进行实证研究,结果发现ESG投资存在着投资回报与ESG绩效的互抵,且ESG投资者是在事前知情情况下做出权衡决定,而非在事后不得已情况下被迫接受折让。不过,这些研究主要以机构投资者为对象,其中包括使命导向的开发金融机构,而散户是否能理解并接纳“折让”,是否会为了获得更好的ESG绩效(比如组合的碳排量更低)而愿意放弃一部分投资回报,迄今证据不明。

如何开发散户的ESG兴趣

与传统投资相比,虽然ESG投资只多出一个维度,复杂性却增加很多,特别是其中涉及的价值取向和知识门槛。在知识门槛方面,无论是ESG相关的宏观理念、投资标准,还是投资策略与绩效度量,都建立在一定的知识基础上,形成一道必须跨越的知识门槛,否则就无法掌握投资精髓。譬如,在全球碳中和目标下,为投资组合“脱碳”是目前ESG投资趋势之一,而基金在每月情况说明书上通过标准的绩效指标披露碳排放量也形成一种正规实践。但是,理解碳中和、组合脱碳,乃至相关绩效度量指标(每单位产值的二氧化碳排放),都需要相当知识。这些知识或许不难被机构投资者掌握,但对散户却形成障碍。

在价值取向方向,个人的价值观和文化背景、社会规范、宗教信仰及学养熏陶等因素有关,而这会主导个人日常所关怀的主题,更对其ESG投资目标及主旨形成影响。譬如,欧美有所谓的“三大罪恶股”(烟草、酒精和赌博),但其罪恶源于欧美特定的机构环境背景,不仅难以为国人所理解,且剔除相关罪恶股的ESG投资产品也未必足以吸引国人。

事实上,将散户引入ESG投资市场是个艰巨工作,而它应该建立在ESG投资的核心理念上,而绝非凭借回报率的吹捧来达成。更具体地,这工作应该始于概念的宣导,围绕着ESG投资背后的一些宏观理念展开。有鉴于此,欧美及日本都已启动一段时间,针对特定群体展开教育。譬如,日本ESG基金从五年前开始,采用动之以情的方式,对学龄儿童的母亲培育可持续发展的理念,促其理解前瞻式投资的重要性。

除了对散户培育ESG理念外,了解其ESG倾向也很重要,而这背后通常有原已存在的价值观,只是散户不能清楚明确地表达而已。这项工作难度比较高,而且应以周延的方式展开,最终与银行理财部门的ESG投资产品相连,才能帮客户做出符合其ESG倾向的资产配置。

一般而言,银行理财部门在替客户推荐投资产品前,都须先了解客户的投资偏好,才能推荐合适产品。银行了解客户的方式很多,但KYC(Know Your Customers)问卷无疑是经常采用的标准流程。传统的KYC基于两维投资模式,针对客户的风险及回报提问,诸如可容忍的最高亏损、所追求的回报率区间、对风险与回报的权衡等。

然而,通过传统KYC来了解客户的ESG倾向有如缘木求鱼,因其中并未包括能发掘投资人相关偏好的问题,因此,KYC必须重新设计,以符合新的三维投资模式。

由于欠缺先例,这类KYC的设计仍在摸索阶段,但一些擅长财富管理的银行已率先试水,其中以摩根士坦利(大摩)的ESG影响力倾向量度(Impact Quotient, IQ)最知名。

图2: 大摩财富管理部门的客户ESG影响力倾向量度

(来源: Morgan Stanley)

参照智商与情商,这种IQ可名之为“意商”,而形成一个完整的智、情、意系统。特别是,意者心之所向,表明投资人以资金驱动社会发展的意图(intentions),而个人意图则由其ESG理念主导。这些理念具有多元面向,可以是个人有意推动的环境或社会目标(比如碳中和),可以是特别顾虑的议题(比如争议性武器),可以是比较宏大的联合国可持续发展目标(比如洁水),甚至是基于信仰的价值观(比如天主教或伊斯兰教的投资观)等。

通过KYC来了解客户的投资倾向是第一步,接下来要判断其现有组合是否能反映倾向,并推荐相符产品,以完善资产配置。大摩的IQ亦如此,在了解客户的ESG倾向后,理财经理会通过建立合适的组合来助其完善资产配置,其中包括对最优组合倾斜度的选择、理想ESG投资策略的考虑,以及ESG产品的具体比配等。

中国散户何时才适合进场?

由上可知,“中国散户何时才适合进场”虽然是大哉问,却不难回答,其中关键至少有三。

第一,市场上要有ESG投资氛围,还要有足够的ESG投资产品。关于国内的ESG投资氛围,行家必能看出,ESG投资生态尚未成形,各方仍在摸索学习中,基本上并未掌握这类投资与传统投资的区别,以致常以偏差方式来推进ESG投资,譬如对回报率的强调吹捧等。另外,目前国内的ESG投资产品主要是“泛ESG”类概念股,而通过正统ESG投资策略形成的“纯ESG”产品仅十来只。因此,在产品数量有限、机构投资者鲜少入场前,就急于吸引散户进场,未免不够明智。

第二,除了整体市场要成熟以外,散户进场的先决条件之一,是财富管理部门及理财人员必须准备好,不仅要懂得如何引发客户的ESG兴趣,还要设计能发掘客户ESG倾向的KYC,更要就KYC问卷结果进行分析,并以合适的ESG产品匹配之。有鉴于此,财富管理部门必须先就ESG理念培育理财经理,其后这些直接面对客户的职业经理人才能给予客户正确认识,从而提供合宜的资产配置建议。

第三,散户必须准备好,正确理解ESG投资的特性,包括背后的宏观理念、三维投资模式的意义,具体投资流程及绩效度量等。最起码,投资人要能理解具体ESG金融产品背后的设计理念,譬如水资源基金所针对的是全球缺水问题、低碳基金所针对的是气候变化问题,而当投资这些产品时,除了财务回报之外,主要还得考虑对世界有哪些贡献。

综上所述,ESG投资在中国起步不久,相关条件与生态尚未成熟。虽然从宏观视角看,ESG投资与中国经济的高质量发展及绿色低碳转型有着密切关联,具有不容忽视的巨大潜力与发展空间,但这个市场需要各界的共同关注及长年的持续努力,最后才能开花结果,发挥助益实体经济的功能。在市场尚未成熟、时机尚未来临前,就贸然鼓动散户投资ESG理财产品,实在有失明智。

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