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ESG投资:固定收益领域的应用与挑战

2021年03月29日 11:25 来源于 财新网
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文 | 邱慈观,上海交通大学上海高级金融学院教授、可持续金融学科发展基金负责人:张旭华,上海高级金融学院可持续金融学科发展专项基金研究员

近期债券市场信用风险事件频发,如永煤控股未能按期偿还到期的短期融资券、华夏幸福两次发布违约公告等,都引起市场恐慌。信用债市场风险由低评级主体逐渐向高评级主体扩散,进一步向投资者敲响了警钟。

然而,外部信用评级所能提供的信息相对有限。信用债存量规模已达30万亿,5000多家发债企业的主体信用评级大多集中于AAA、AA+及AA三大类,其中AAA评级的就高达千余家。这些数字无疑表明,投资者不能借助外部评级来评估企业的真实信用资质。

为能更深入评估发债企业的信用风险,投资者常会建立内部的信用评审流程,利用多方渠道信息对主体进行多维度检视。在此,以ESG相关的非财务信息对企业展开信用分析是一个新趋势。那么,ESG投资在固收资产如何应用?存在哪些挑战?本文对此进行解析。

ESG投资在固收领域的应用

ESG投资是指在投资流程中,将环境、社会及公司治理三项议题纳入考量。ESG投资在权益类资产上的应用已久,方式也比较深入,具体实践以负面剔除法、依公约筛选法、正面剔选法、可持续主题投资法、ESG整合法、主动参与法及影响力投资等七大策略为主。

相对而言,ESG投资在固收资产上的应用则慢了很多,背后原因涉及两种资产在信息披露、风险特点、交易方式、投资者结构及权利等方面的差异。比如,债券发行人多为非上市公司,信息披露程度低于上市公司。又比如,债券通常有期限,股票则无,这也造成不同的投资逻辑。另外,银行是债券的重要投资者,而非股票,因此银行的目标函数及约束条件会影响ESG投资策略的应用。

基于可行性、相关性等考虑,ESG投资策略在债券方面的应用以ESG整合法、可持续主题投资法、筛选法等三种为主,其他策略则仍在摸索中。

(1)ESG整合法:为信用分析提供新信息

ESG整合法是以明确的、有系统的方式将ESG因素纳入投资分析及决策中。在固收领域,投资者关注利率风险、收益率曲线风险、流动性风险及信用风险;利率风险与宏观层级的经济基本面、通胀等因素有关,而信用风险则聚焦于特定发行人。

债券投资者不仅会分析宏观环境、产业政策、行业属性及竞争格局等整体情况,也会分析发行人的资产负债结构、盈利能力及偿债能力,并关注股东背景及外部支持力度,而公司治理因素更早就是信用分析的重要环节。因此,ESG整合法在信用分析方面的应用最直接可行。

ESG方面的非财务信息对信用分析固然有价值,但会依行业、发行人及债券期限而有差异。比如,在社会维度方面,客户隐私议题对通信行业的影响不容小觑,但对煤炭企业则未必;反之,工作场所的健康与安全议题对煤炭行业有关键影响性,但对通信行业则未必。

换言之,并非所有ESG议题都具有实质性,都会影响企业经营情况与财务绩效。投资者真正关心的是实质性ESG议题,因为只有它们会影响企业的信用评估,最终体现于债券定价。因此,企业在实质性ESG议题上的风险暴露程度、期限及管理能力,形成信用分析的重点。

现实世界有许多这方面的案例,加拿大的资产管理机构BMO、穆迪、标普等国际大型评级机构都在其列。例如,BMO就认为,实质性ESG风险管理会影响企业长期主体信用资质,故在原有信用评级的基础上纳入了ESG因素,进而调整评级结果。BMO更对纳入ESG(下图绿色)与未纳入ESG(下图蓝色)的评级做了对比,以显示两者造成的差异。

主权债券是ESG整合法的另一个应用领域,理由关乎各国政府对ESG议题的管理能力。当管理能力高下有别时,长期主权信用资质也会不同,债券风险随之而异。

(2)可持续主题投资法:固收投资新渠道

主题债券包括绿色债券、社会债券、可持续债券、转型债券等,当ESG投资者对其投资时,在获得票息的同时还能提高环境和社会效益。主题债券与普通债券的差异在于募集资金的用途。但投资者参与主题债券时,如何确保其募集资金如其所愿,用于支持特定项目呢?

有关于此,国际上迄今所仰赖的是一套去中心化的自愿性规范系统,以及相应的评估、认证及核实等流程,其中包括对债券主题资质的界定、对募集资金的使用规定、对项目挑选与评估的流程设定、以及相关的披露要求等。

以主题债券中发展最早的绿色债券为例,它涵盖”绿色”与”债券”两个维度,前者必须仰赖科学证据的支持,而后者则必须符合资本市场的债务工具要求。更具体地,绿色资质必须由科学家依科学证据予以界定,故目前国际上以气候债券倡议组织发布的《气候债券标准》为准,其中界定了交通、能源、水资源、建筑等具有绿色潜能的八大领域。但债券所募资金必须符合债务工具在投向、偿付等方面要求,故目前以国际资本市场协会发布的《绿色债券原则》为准,其中包含了资金用途、项目遴选、资金管理及披露报告等关键要素。

除了国际公认标准外,各国可依其国情特殊性,发展一套符合自身要求的主题债券标准。人民银行于2015年发布的《绿色债券支持项目目录》就属这种性质。但随着国家碳中和目标,国内对绿色债券拟定了更与国际接轨的标准,而反映于2020年的新目录。

现实世界里,需要资金的新领域持续浮现,须界定的主题范围扩大,演化出更多主题债券类别。譬如,去年年底国际资本市场协会发布的《气候转型债券金融手册》,以巴黎协定的”2度C”为目标,针对拟募集绿色转型资金的企业而发。该手册在绿色转型框架下,明确界定了资金用途,以发行者的气候转型策略及治理、商业模式的环境实质性、气候变化策略之目标及路径的科学依据、执行透明度等四项为关键。

由于主题债券依据一套自愿性规范系统来运作,故针对所募资金是否真能推进该主题,一直存有疑虑。而这涉及主题债券的绩效度量问题。譬如,当绿色债券所募资金投向某绿色项目时,该项目的绿色绩效如何度量?是否以其降低的碳排量、净化的水资源量,抑或发行方的ESG评级呢?另外,绿色债券是否应持续披露其绿色绩效的改善,以供投资者参考呢?

国际投资者虽然关切各类主题债券的“主题真实性”问题,但除非能找到合适的环境及社会绩效度量,否则这个超越收益及风险的新投资维度,仍会继续成为关注重点。

此外,主题债券的类别虽已多样化,但市场规模及投资者结构却未尽如人意。在国内,2019年底绿债的累计发行规模为1.1万亿元,存量为9772亿元。以该年底国内债市存量的96万亿计,绿债占比仅约1%。从投资者结构看,商业银行的绿债持有量占比为52%,其次是广义基金,占比为34%。因此,绿债市场在规模及投资者多元性方面,未来发展空间甚大。

(3)主动参与法:固收投资者的积极行动

主动参与是指投资者与被投公司进行互动和沟通,旨在影响企业的ESG政策和行为。

股票投资者在主动参与方面经验丰富,投资者可通过邮件、电话与公司管理层沟通,或提交股东提案要求公司回应,甚至可利用自身投票权对相关问题表达支持或反对意见。

债券投资者并没有股东权利,其主动参与因而受到限制,但仍可在债券发行前,针对ESG议题,利用其话语权与发行人进行沟通。有关于此,2018年联合国负责任投资原则对422家作为资产所有人的签署机构进行调查,发现其中66%的机构在固收投资中涉及一定程度的主动参与,背后动机包括获得更多ESG信息、引导发行人处理ESG风险与机遇、产生积极效益等。

事实上,债券投资者在债券发行前和存续期,均有主动参与的机会。在发行前,投资者可以要求发行人披露特定的ESG信息,补足第三方数据源的缺失,以帮助投资者做出知情投资决策。投资者也可以就碳中和等特定政策,与发行人沟通交流,评估发行人应对风险、发掘机会的能力和意愿。在存续期,基于债券条款,并考虑到发行人的再融资需求,投资者仍可持续与发行人进行沟通。

海内外都不乏主动参与的例子。国内方面,华夏银行于2019年发行了ESG理念的固定收益类理财产品,重点投向环保产业、乡村振兴、普惠金融等相关领域。该银行在选择投资标的时,就要求发行人披露更多ESG相关的信息,辅助其完成投资决策。国外方面,美国老牌ESG投资机构路博迈对主动参与策略的应用不仅相当彻底,且记录完整。它在固收领域的主动参与累计1092次,其中与公司治理议题的比例最高,达到51%,而社会、环境议题分别占比28%和21%。特别是,路博迈曾与一家能源公司进行沟通,要求它基于SASB(可持续会计标准委员会)的行业指引原则,针对碳足迹、员工健康与安全等实质性ESG议题披露信息。该公司作了回应,使路博迈能进行更合理的风险定价。

ESG投资在固收领域的挑战

ESG投资在国内崛起才几年,在固收领域的发展仍处于萌芽状态,而它所面临的固收领域挑战可分为普遍性挑战与特殊性挑战两种。

(1)普遍性挑战

普遍性挑战并不局限于固收类资产,而是ESG投资在现阶段面临的共同问题,其中包括ESG信息披露不足、ESG框架标准缺位、投资者价值观有待建立等三点。

首先,信息披露不足已成为ESG投资的紧迫问题。当ESG信息不可得,且缺乏连续性、完整性、可靠性、客观性时,ESG投资就欠缺基石,成了摇摇欲坠的危楼。依据平安数字经济研究院,截至2020年5月份,沪深300上市公司发布ESG报告的占比为85%,但其中仅12%经第三方审计。依此,连上市公司的ESG信息都相当不足,更遑论未上市公司。

然而,债券发行者偏以非上市公司为大宗,其ESG信息就更显贫乏,也形成数据公司及分析机构目前的开发重点。MSCI、妙盈科技等都是其中要角,它们通过多方渠道,利用科技力量,挖掘公司的ESG信息,提供基础数据及相关产品或服务。

其次,仅靠第三方数据并不能解决问题,更重要的是从本质上改变ESG信息披露的逻辑,而ESG披露框架的建立及落实更是基础。有关于此,会计学学者及四大会计师事务所等实践者从上世纪末开始携手合作,陆续制定了几套ESG议题的披露原则,其中以SASB的原则最提纲挈领,披露重点落在实质性ESG议题止,降低了信息披露成本,也提高了投资决策的有效性。

但披露框架比较抽象,使用者较难掌握,因此亟需具体的披露指引予以协助落实。此项工作往往由交易所承担,除编制详尽的ESG实践指引外,并培训企业,引导其落实。

第三,国内关注ESG投资的机构仍属少数,且整体投资价值观仍有待转变。在关注ESG投资方面,几项调查的结果都指出,已开始关注并实践ESG投资的机构极少。在整体投资价值观上,学者研究亦发现,国内投资者的关注仍落在风险与回报这两个维度,尚未扩及第三个维度⎯⎯ ESG绩效。就算有少数基金经理关注ESG,他们也只意识到ESG信息的工具价值,利用ESG信息来降低风险或提高回报,而未能体认ESG本身的价值,将其视为值得追求的目的。

(2)特殊性挑战

特殊性挑战涉及ESG投资在固收领域所面临的独特问题,包括以下三点: 一是债券的异质性;二是主题债券认证及效益计量;三是债券投资者、发行人的结构及权利。

首先,债券品种丰富,期限各异,即使是同一发行人,其发行的债券也存在异质性,包括是否含权、偿债顺序、担保条款等。这些异质性会影响投资决定,使债券投资者的选择流程有别于股票投资者,除了公司主体特性外,还须考虑各色债券条款。正因债券条款的差异,加上期限差异及发行规模限制,ESG投资的应用面临更多困难,尤以指数投资为甚。

其次,主题债券是可持续主题投资的重要选项,但其在认证及后续资金使用的披露上都较为不足。至于其度量问题已如前所言,倘未获解决,则主题债券将难以证成其标榜的主题。

第三,商业银行是债市的重要参与者,其直接或间接持有的占比较高。出于流动性管理、监管指标及客户维护等考虑,商业银行偏向于ESG中立,而更加关注资产的久期、风险、流动性等因素。对照之下,基金、银行理财、养老保险等资产管理机构的立场会有所不同,因其负有受托责任,当资产所有人要求ESG时,它们更可能推动固收类的ESG投资。

总之,虽然ESG投资在固收领域的应用起步较晚,却有不容忽视的发展潜力。无论固收投资者看到的是其工具价值,以评估信用风险,或者看到的是其目的价值,以促进社会效益,应该都能各得其所。当然,发展过程中面临的挑战和难题,有赖投资者、发行人、监管单位等多方共同研拟化解之道,方能披荆斩棘,向前推进。

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