文 | 刘珺如，PRI高级政策分析师
机构投资者（包括资产所有者和资产管理者）在支持有效公司治理、推动实体经济可持续发展，以及实现碳中和目标等问题上具有相当影响力。他们不仅是资本提供者，也是受托资产管理人，有义务为客户和受益人的最佳利益积极管理投资。投资者可以通过多种方式，参与和监督被投资方管理，助推企业业绩改善、减少风险、创造价值，并塑造投资影响力。
全球范围内，金融和经济活动与它们所依赖的环境与社会系统相互依存。因此，人们越来越关注金融行业在解决系统性ESG挑战中的作用，投资者也在积极回应这些期望。目前，全球有4000余家投资者和服务提供商加入了联合国支持的负责任投资原则（PRI），承诺遵循六项负责任投资原则，总资产管理规模达120万亿美元。
前两条原则阐述了两种主要的负责任投资方法，即ESG整合和尽责管理（也称为积极所有权）。与ESG整合相比，过去尽责管理的价值没有得到足够重视。然而PRI发现，新趋势在过去十年中逐渐浮现——负责任投资者们越来越多地积极实践尽责管理，以单独行动或协作的方式，推动被投资方的积极变化。尽责管理守则已被引入22个国家和地区，进一步指导投资者的尽责管理活动。这些国家和地区包括英国、欧盟、荷兰、澳大利亚、丹麦、肯尼亚、南非、新加坡、中国香港、马来西亚、瑞士、美国、加拿大、德国、意大利、挪威、巴西、韩国、日本、泰国、印度、俄罗斯等。
同样，中国政策制定者和公众也非常期待投资者能够支持国家政策目标，包括实现碳中和、扶贫和提升上市公司质量等。然而尽责管理这一投资者实现其影响力的主要方法在中国仍有很大的提升空间。
尽责管理会给中国带来哪些附加价值？需要制定哪些政策来鼓励和指导中国投资者的尽责管理？本文将概述尽责管理及其发展情况，总结全球现有尽责管理守则及其主要特点，讨论促进有效尽责管理的监管框架对中国的价值，并提出进一步的建议。
尽责管理（stewardship）及其发展
尽责管理，又称积极所有权，指机构投资者利用其影响力最大限度地实现整体长期价值，这一整体长期价值包括共同的经济、社会和环境资产价值。不论是投资回报还是客户和受益人的利益，无不取决于此。
机构投资者践行尽责管理的要求源于投资者的受托人责任，尤其是保护和提升受益人长期价值的忠诚和审慎义务。投资者可通过与投资对象开展参与（即engagement，PRI将参与定义为：投资者与当前或潜在的投资对象/发行人进行交流，以完善某个ESG问题的实践，改变现实世界的可持续性结果，或者改进公开披露。参与的对象也可以是非发行人，如政策制定者或标准制定者）和投票表决（最常用的两项工具）、提出股东提案、影响投资对象董事会构成、供应商监督/协商、诉讼等方式，对当前或潜在投资对象/发行人施加影响。投资者还可以通过参与研究和公共讨论，以及与政策制定者沟通对话，改善更广泛的市场和政策环境，提升市场抵御系统性风险的能力。作为应对公司治理中的代理问题、投资短期主义以及公司环境和社会外部性问题的一个解决方案，尽责管理对市场健康运行至关重要。有效的尽责管理有助于强化公司治理，并为机构投资者的最终受益人带来具有规模效应的现实世界结果。
近年来，尽责管理发展的一大重要变化是对可持续性也即环境、社会和治理（ESG）因素的日益关注。从更广泛的投资组合角度看，如今对“整体长期价值”的追求开始越来越多地将共同的经济、社会和环境资产价值包括其中。公司、投资组合和系统层面的ESG因素已成为管理实践的关键焦点之一。尽责管理与ESG整合（即投资者将ESG因素纳入投资和资本配置决策中）被视为互补策略，旨在提升机构投资者的决策能力。
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应对气候变化的尽责管理实践示例：气候行动100+ （CA 100+）
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尽责管理守则的发展
随着投资者尽责管理实践的快速发展，监管机构和行业机构也在采取行动，以最大限度地提高尽责管理的有效性并降低相关风险。其中关键举措是制定尽责管理守则。研究发现，投资者对投资对象开展参与（engagement）带来的影响优劣互见。为了引导机构投资者以建设性方式参与投资对象的公司治理，避免过度关注短期回报，有必要在投资者受托人责任范围内构建投资者尽责管理的框架，加强监督并提高尽责管理活动的透明度。尽责管理守则以政策或法规文件形式，明确投资者的尽责管理责任，并为其履责提供详细指导。
自英国财务报告委员会（Financial Reporting Council）2010年推出第一部尽责管理守则以来，全世界已有约22个国家和地区引入了尽责管理守则。尽责管理的主要原则也已在多边层面得到《G20/OECD公司治理原则》（G20/OECD Principles of Corporate Governance）的认可。本文也对一些尽责管理守则进行了比较研究，可以为了解各国制定尽责管理守则的原因和设计提供有价值的洞见。
制定尽责管理的原因：英国、日本及澳大利亚
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▪投资者尽责管理责任和义务的定义。
▪投资者可通过以下方式单独或协作履行尽责管理义务，例如：
•对投资对象开展监督和参与
•行使投资者法定权利，包括在股东大会上投票、提交股东决议、出任董事职位等
▪治理和激励要求。投资者应确保自身的组织结构和激励计划有利于长期投资路径。
▪将ESG因素纳入尽责管理实践。
▪制定管理利益冲突的政策。
▪向客户及受益人报告尽责管理情况。
许多新修订的守则也包含旨在提升尽责管理效率和质量的原则和要求，例如：
•鼓励机构投资者参加协作参与。
•要求服务提供商为机构投资者提供满足其尽责管理要求的服务。
•从要求机构投资者报告尽责管理政策转变为报告履行尽责管理职责行动及取得的结果。
•鼓励机构投资者响应系统性问题，如经济可持续发展和金融体系的良好运行。
•了解最终受益人的可持续性偏好，采取与之一致的投资方法。
如何在中国市场推进尽责管理
1. 中国投资市场概览及监管趋势
股东曾被描述为分散的弱势群体，由于无法采取集体行动管理投资对象而需要法律保护。由于机构投资者的崛起，这一现象已大为改观。中国投资市场也逐渐呈现这一变化趋势。得益于多年来中国经济的快速增长，投资行业的资产规模也达到了历史高值。值得注意的是，中国A股上市公司的所有权集中度从2000年的45%下降到了2019年的34%。A股机构投资者持股比例也在不断上升，从2003年的10%增长至2020年的近50%（按自由流通市值口径计算）。富达国际的研究还发现股东正通过加大投票和参与活动的力度，对中国公司产生了更大的影响力。随着中国进一步深化改革和扩大金融市场的开放力度，我们有理由期待机构投资者对A股上市公司影响力将会提升。
在积极开放中国金融市场的同时，中国金融监管者也将注意力集中于督促机构投资者加强责任意识，把控金融风险，支持实体经济的发展。一个重要例子即是监管机构合力监控通道业务。中国人民银行、银保监会、中国证监会和国家外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称《资管指导意见》），旨在防控金融风险，引导社会资金流向实体经济，更好地支持经济结构调整和转型升级。《资管指导意见》明确提出，受托机构应当切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任。
在关注这些根本性投资者责任议题的同时，金融监管机构也对资产规模迅速增长的投资者群体提出了解决环境、社会和治理问题的明确期待，包括支持碳达峰、碳中和目标实现，支持扶贫开发工作，提高上市公司质量等。这些政策对于推动机构投资者积极提出解决ESG议题起到非常重要的作用。但是无论是投资者尽责管理的市场实践还是监管框架，特别是有关应对系统性ESG问题的市场实践和监管措施，仍处于发展初期阶段。为了推动这一发展，制定中国的尽责管理守则将是一个非常重要的步骤。
2. 完善投资者尽责管理监管框架的意义和关键步骤
完善现有金融监管框架，支持投资者有效开展尽责管理活动，能够帮助中国金融监管者防范金融风险，强化投资者责任意识，并引导投资者加快改善投资实践，以实现客户、受益人以及社会和经济最佳利益。作为第一步，中国的政策制定者可以更明确地界定投资者“主动管理”的职责并从中发掘尽责管理的相关要求，有效指导投资者履行管理职责。
同时，为鼓励投资者支持国家可持续发展目标，特别需要金融监管方通过制定尽责管理守则及其他监管措施，鼓励和规范投资者尽责管理活动，并支持投资者纳入ESG因素。这些监管框架将为投资者创造有利环境，使他们能够大规模地引导资本推动实体经济实现可持续转型。
《资管指导意见》虽然首次详细地列明了机构投资者应当履行的管理人职责，并鼓励投资者对资产管理人进行问责，但这些职责中并未明确涵盖尽责管理相关的责任。
英国也曾面临需要抑制过度的投资风险，支持实体经济可持续发展的挑战，并认为要解决这个问题，重要的是让投资链上的各投资者和服务提供者的动机与实体经济的需求以及委托人的利益保持一致。关键在于通过频繁、高质量、具有建设性的尽责管理活动，加强投资者与投资对象之间的问责机制和透明度，恢复投资链上不同参与者之间的信任关系。因此，一个包括尽责管理守则在内的全面监管框架，将有助于明确投资链上包括资产所有者、资产管理者和服务供应商在内的参与者的尽责管理义务，以确保其动机与实体经济的需求及委托人的利益保持一致，从而达到金融支持实体经济发展、防控金融风险的目标。
此外，由于所有权结构集中，在中国常常发生控股股东侵害中小股东或公司利益的情况。鼓励机构投资者开展有效尽责管理的另一重要作用是，机构投资者可以通过合法行使投资者权利，利用现有小股东权利保护机制，制衡大股东权力。机构投资者协作参与被投公司治理，通过将众多的机构投资者聚集在一起共同发声和行权，可能是作为小股东的机构投资者监督被投对象，提升其公司治理水平最有效的工具之一。这方面，中国证监会设立并直接管辖的中证中小投资者服务中心，已经在作为小股东代表积极监督并参与上市公司治理方面，树立了非常好的榜样，可供借鉴。
机构投资者在开展尽责管理时还面临一些实际问题。比如，“搭便车”，即少数投资者承担尽责管理成本，而多数投资者在没有开展尽责管理的情况下仍然能够享受公司相关表现改善后获得的价值提升。同样，在投资者协作中，一些投资者可能比其他投资者更积极地与公司开展参与，而成功的沟通会让整个投资者群体受益。“搭便车”的风险会使投资者缺乏动力实施尽责管理。为解决这一问题，尽责管理守则应鼓励所有机构投资者开展参与（engagement），并披露自身的尽责管理政策和实践，进而让投资者建立普遍预期，即尽责管理成本将在广大投资者之间进行分配，同时，对尽责管理活动的问责要求让“搭便车”难逃公众和监管监督。此外，监管机构进一步阐明可能会阻碍投资者协作开展尽责管理的法律法规，能有效减少投资者因法律不确定性而产生的顾虑。
随着尽责管理实践在市场日益普及，有必要区分投资者对投资对象的积极和消极影响。中国有很多政策法规鼓励机构投资者参与被投公司治理，比如证监会发布的《上市公司治理准则》（征求意见稿）《上市公司投资者关系管理指引》，以及《证券投资基金业协会发布的《基金管理公司代表基金对外行使投票表决权工作指引》。在现有制度基础上，为了促进和引导投资者开展有效尽责管理，需要不同类型机构投资者的上级监管部门采取联合行动，基于最佳实践，对整个投资者群体的尽责管理要求进行统一规定，以防止监管套利，为尽责管理管理所涵盖的所有行为提供详细指导。
机构投资者还需要监管部门为可持续投资提供更多的有效工具。例如，可持续活动分类方法能够帮助投资者理解（潜在）被投方所涉及的经济行为是否是可持续性的，并能够帮助投资者评估和追踪尽责管理活动促进实现积极结果的进展；强制性、标准化的公司ESG披露规则能够让投资者深入了解和对比公司ESG表现，为尽责管理和投资实践提供充分的信息。
结论和建议
完善监管框架以引导投资者开展有效的尽责管理，可以增强金融市场的整体稳定性并促进经济增长。2008年金融风险带来的教训之一是，机构投资者应以上市公司负责任股东的身份，抑制过度的高风险行为和短期主义。有效尽责管理的基本原则是鼓励长期价值创造，这一要求驱动投资者将更广泛的环境、社会和治理因素视为受托人责任的核心组成部分。有效的尽责管理督促投资者提高受益人的长期风险调整后回报率，最终也将有助于建立稳定、有韧性的金融市场。
有效的尽责管理能够让投资者为其受益人或客户创造长期价值。这不仅为越来越多的实证证据证明是可行的，也是投资者受托人责任的核心要素。尽责管理也是一种帮助投资者塑造投资影响的投资方法，可帮助投资者通过投资实现与低碳转型等国家战略一致的投资影响。为了完善尽责管理监管框架，以进一步促进和引导机构投资者有效开展尽责管理，我们提出以下建议：
•制定一部全面的尽责管理守则，就良好的尽责管理提出明确清晰的指导要求，包括投资者内部治理架构、尽责管理的责任与工具、ESG整合要求与应对系统性问题要求、透明度要求、利益冲突管理等。为了能够使整个投资链中的市场主体利益与客户或受益人的长期利益保持一致，并与实体经济的可持续发展需要保持一致，尽责管理守则的适用范围需要涵盖投资链中的所有相关主体，包括资产所有者、资产管理者和服务提供方。
•为了促进尽责管理守则有效实施，鼓励投资者充分挖掘尽责管理潜能，避免以机械方式遵守尽责管理要求，在中国可以采取分阶段方法，灵活根据不同发展阶段的监管需求和能力，调整尽责管理守则的实施要求。
•金融监管部门就尽责管理的监管框架采取联合行动，为投资者提供统一的规范语言。若对于不同类型资产管理者（或资产所有者）提出不同的尽责管理要求，可能会导致监管套利，造成不必要的混乱，提高合规成本。
•鼓励机构投资者协作参与被投公司治理，使中小投资者的影响力最大化。除了通过尽责管理守则来鼓励和支持机构投资者的协作，监管方还可以澄清投资者协作参与公司治理可能面临的潜在合规障碍，消除投资者因监管不确定性产生的顾虑。这对旨在解决系统性可持续性问题的协作参与活动尤为重要。当涉及到可能影响中小投资者利益的问题，证监会还可鼓励中证中小投资者服务中心与机构投资者开展尽责管理方面的合作，共同作为负责任的投资者积极行权，提升中国上市公司质量和可持续发展水平。
•完善可持续投资政策框架，为旨在塑造可持续性影响的尽责管理实践提供有效工具，例如发布可持续活动分类方案和强制性、标准化的公司ESG披露规则等。
上文收录于财新智库《2021中国ESG发展白皮书》。点击获取报告全文。
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