文 | 杨岳斌，浦银安盛基金价值投资部总经理
价值投资如何与ESG有机结合？
首先，我们认为价值投资并不是低估值的代名词，成长一直是价值创造最重要的一部分。很多时候，市场将买入低估值、低增长传统蓝筹的风格划分为价值投资，而买入高估值、高增长的新兴行业，尤其是科技类属性的行业，认为是成长风格。然而，根据我们所认知 的经典价值投资定义，这样简单划分似乎不够准确。
众所周知，价值投资认为，企业的价值是由企业全生命周期的自由现金流贴现来决定的，也就是DCF。价值投资中强调考察企业护城河，强调考察管理层是否优秀等公司治理问题，都是为了提高这种估值方法的确定性。因为，既然需要考虑企业全生命周期，当下观察到的企业自由现金流，有可能会因为企业护城河的变化，以及企业家如何进行企业管理、如何分配利润进行扩大再生产，如何对待股息、回购等资源运用等公司治理类问题，从而对企业长期的自由现金流的结果造成影响，进而对估值结果带来比较大的变化。
另外，这种估值方法由于是对长期现金流的贴现，如永续增长率，贴现利率这类等敏感度比较高的参数，一些比较微小的变化往往会对估值结果带来比较大的影响，所以DCF的估值结果往往都是在一个区间，而不是一个精确的数字。投资者需要明确这些参数对于估值结果的影响程度。同时，在考察自由现金流的时候，投资者需要明确清楚哪些才是核心变量，这些核心变量会对估值结果产生什么样的变化，投资者必须要有很深刻的认知。
在最后做投资决定的时候，价值投资者需要在价格相对价值出现一定程度折让的时候，才会选择买入。这样做的意义是，在留下赢利的空间的同时，也给自己可能犯的错误留下一定的安全边际。因为，在投资中一定会有犯错误的时候，不管这个错误是由投资者自己的认知错误造成的，还是由于市场深不可测的复杂多变性造成的。安全边际可以让投资者犯错的时候，不至于遭受本金出现永久性亏损，这样投资者才可以继续这个复利游戏。为了降低出现本金永久性亏损的可能性，价值投资往往选择那些现金流确定性很高，并且往往在估值出现比较明显低估的时候才出手。而科技股等行业，由于很容易出现熊彼特所定义的颠覆性创新的现象，很大程度上会破坏DCF估值的安全边际，导致出现永久性亏损本金的可能性。
需要强调的是，在论证上述投资过程的同时，价值投资者并不排斥用一个较高的估值去买入一个具有高成长的科技股，逻辑上来说，也是完全符合价值投资的定义，其中的思维过程完全是一致的。这只是风险偏好不同，或者说，是因为投资者对于未来自由现金流的确定性认知不同而造成的选择不同而已。
曾经有一句伊索寓言，一鸟在手，胜过十鸟在林，被巴菲特认为是如何理解价值投资的最佳注解。这是因为，手中的一只鸟是相对确定的，而林中的十只鸟是否能获得则很难确定。具体到投资层面，任何投资，本质上都是用一定的资金投入，经过一段时间以后，换取将来更多回报的过程。如果用0.7元去换今天价值1元的资产，和用3元去换未来价值10元的资产相比较，只要付出的比获得少，只要你的整个思考过程足够清晰，结果令人满意，都属于价值投资。只是更加经典意义上的价值投资在做决策的时候，决策权重更倾向于用0.7元去换价值1元的资产，而所谓成长风格的投资者，决策权重更倾向于用3元去换价值10元的资产。实际结果往往是，当时间推移，投资者可能实际得不到预期的价值10元的资产。这是因为，基于资本逐利的本性，以及商业社会不断迭代变化的本质，未来的资产价值的判断难度极大。
其次，我们之所以选择ESG与价值投资的有机结合作为我们的方法论，是基于对价值投资的真实信仰。因为，这是一套成熟的方法论，不仅仅逻辑自洽，而且在资本市场，甚至实业界的很多领域，都得到了广泛的验证和认同。ESG致力于人类可持续发展，注重投资对社会产生的伦理道德的影响，这种推崇“资本向善”的理念和逻辑与价值投资的长期主义没有什么本质的违背之处。
但是，无论这个理念怎么伟大，它的理论出处并不是源自于资本市场，而且根据我们的观察，在资本市场并没有广泛成功的实证案例支持。早期践行ESG或者社会责任投资的时候，市场更加注重负项筛选，剔除了一些与社会责任理念相悖的行业。我们基于商业模式以及财务透明度的角度来看，大多也不认同这类行业。
对于如何创造alpha或者获取绝对收益的角度而言，我们基本沿用价值投资这个现有成熟的理论体系，运用DCF来计算企业全生命周期自由现金流的估值方法，判断价格与价值的关系，从而判断该笔投资的盈亏比例，以此作为操作时的指引。
同时，在持有的过程中，根据不断得到的新信息来检验原有逻辑的概率增强还是削弱，深刻理解ESG各类信息背后对于企业自由现金流影响的本质，从而做出这些信息对于企业自由现金流是削弱、增强抑或是不相关的逻辑判断。这是一个动态的过程，不是简单的定量数据带入计算。
因此，价值投资与ESG的有机结合的框架，本质上依然是一种价值投资的基本框架，只是在进行具体估值的时候，考虑了ESG各项指标对于自由现金流的影响程度。这与ESG方法论中的整合，应该是同一个理念。只是，我们强调了价值投资的框架的重要性。
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