文 | 邱慈观，美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学博士，上海交通大学上海高级金融学院教授、可持续金融学科发展专项基金学术主任；赵圣，可持续金融专项基金研究员；叶家毓，可持续金融专项基金研究员
地球之所以能够成为人类赖以生存的家园，关键在于其中有一套尚称稳定的生态系统，各类生物与大气、水等环境因素经由漫长的互动调适，幸运地达成微妙的动态平衡。但令人忧虑的是，随着当代环境日益恶化，物种灭绝加剧，生物多样性急速下降，问题已严重到被世界经济论坛列入全球重大危机榜单。
面对生物多样性危机，试图尽力补救的会议与活动在各地相继展开，其中以联合国《生物多样性公约》第十五次缔约方大会最引人瞩目，发布了《银行业金融机构支持生物多样性保护共同行动方案》。同时，各国央行及金融监管部门也将生物多样性议题纳入日程，并规划通过信贷、债券、基金、保险等工具，将资金引入生物多样性保护领域。
不过，金融工具的探索虽已展开，但与信贷、债券等单一式产品相比，复合式产品才刚启步。特别是，目前市场上与生物多样性相关的基金产品，有的是针对生态环境治理，有的是依托ESG评估框架，都只是间接地关连于生物多样性议题。严格来看，直接针对生物多样性议题进行投资的公募基金，至今仍相当罕见。追究背后原因，主要有三，相关数据缺乏、投资框架待定、财务回报不明等。
本文聚焦于生物多样性主题投资基金，就看待视角、产品类别、数据取得与投资框架展开讨论。本文更汲取较具启发性的国际经验，特别是投资回报问题，以供酌参。
从两个视角看生物多样性
就视角而言，首先必须了解，基金经理可以从两个视角来看生物多样性的后果。一个视角是基于企业股东的立场，另一个视角是基于更广泛的利益相关方，甚至扩及国家可持续发展目标的立场。两个视角代表两种价值观，从而决定了生物多样性主题投资基金的具体目标。
从企业股东视角看生物多样性，主要考虑它对财务回报带来的正负面后果。其中，生物多样性的负面后果和其产生的风险相连，例如生物多样性丧失可能会降低农产企业的收益。反之，生物多样性的正面后果和其产生的机遇相连，例如生物多样性丧失可能会带给医药企业开发替代药物的契机。但重要的是，无论对于风险或机遇，企业都应建立起识别、评估和管理模式，而当它们未被合宜管理时，往往会对股东回报产生非预期的负面后果。
从股东视角看生物多样性，看到的是“由外到内”的重要性，其中的“外”是指发生在外在自然环境中的生物多样性问题，而“内”是指该问题对企业内部股东之财务回报产生的后果。这种重要性常称为“财务重要性”（financial materiality），具有企业风险管理和机遇掌握的意义。因此，当在传统的风险和机遇之外，生物多样性对企业形成一个新的风险和机遇因素时，基金经理必须对此建立起一套评估机制，通过相应的数据、模型和KPI来对企业能力进行评估，从而做出投资决定。
从企业利益相关方视角看生物多样性，主要考虑企业的运营和生产决策对生物多样性带来的正负面后果。其中，正面后果常和生物多样性的修复相连，如企业的湿地整改项目可能造成自然栖息地的修复，而负面后果常和生物多样性的丧失相连，如生产棕榈油的企业可能造成的沙漠化后果。
从利益相关者视角看生物多样性，看到的是“由内到外”的重要性，其中的“内”是指企业的内部决策，而“外”是指这些决策对外部利益相关者产生的正负面后果。这种重要性常称为“影响重要性”（impact materiality），具有增加和损害企业利益相关者福祉的意义。特别是，当生物多样性保护和国家的可持续发展目标相连时，实体企业和金融机构的相关决定可能会帮助国家目标的推进，也可能会阻碍国家目标的达成。因此，当基金经理在考虑企业之生物多样性相关的风险和机遇之外，并进而考虑企业之生物多样性相关行动的可持续发展目标性质时，就必须建立起一套评估机制，通过相应的数据、模型和KPI来评估企业运营、产品和服务对于社会福祉的正负面后果及其对国家目标的推进，从而做出投资决定。
当从“双重重要性”（double materiality）的视角看生物多样性时，这是既从企业股东的视角，也从企业利益相关方的视角看问题。此时，生物多样性是一个须被管理的风险和机遇因子，同时也是一个须被推进的目标。其中，前者会影响股东回报，后者会影响国家可持续发展目标的达成。能融合两种视角而从“双重重要性”看生物多样性，可能是一种理想情况。但现阶段的情况显然距离理想甚远，绝大多数投资人都只认同生物多样性的“工具”价值，将相关风险的控制视为是提高投资回报的前提，而未能认同其“目的”价值，将生物多样性本身视为是值得追求的目标，甚至愿意以放弃部分财务回报的方式来追求这个目标。因此，从现阶段看，区分两种重要性是必要的。
两个视角对应两种产品类别
对应看待生物多样性的两个视角，金融监管单位对生物多样性投资的基金产品做出两种分类。一种基金是从股东视角看问题，将生物多样性看成一个风险和机遇因子，基金经理必须对此建立起一套评估机制，从而做出投资决定。另一种基金是从利益相关方视角看问题，将生物多样性看成一个可持续发展目标，基金经理必须对此建立起一套评估机制，从而做出投资决定。不言可喻，从绿色颗粒度看，上述第一种基金是“浅绿色”，这二种基金才是“深绿色”。
事实上，欧盟的«可持续金融披露条例»（Sustainable Finance Disclosure Regulation， SFDR）就基于两种视角而将基金产品分成两个类别。对于生物多样性基金产品，基于股东视角的是art.8（第8条款）产品，它们“在追求财务目标的同时还能促进ES特质”，而降低生物多样性风险正是重要的ES特质之一。基于利益相关方视角的是art. 9（第9条款）产品，它们“具有可持续投资目标”，而保护及修复生物多样性和生态系统正是重要的可持续发展目标。
对应于两类产品，基金经理会采用不同的ESG策略，其中包括剔除法、可持续主题投资法、积极股东法、ESG整合法、影响力投资等。现实世界里，可行的具体策略虽依投资框架的开发和数据的可得性而定，但基金经理对两类产品采用的投资策略差异基本上与投资目标有关。
Art. 8产品并非可持续目标导向，但须能降低生物多样性风险，以提高投资回报。此时，基金经理会采用剔除法，在投资备选池中剔除和生物多样性风险相关的祸源和受害者。其中，祸源是会恶化生物多样性丧失问题的企业，如破坏地下水源、污染土壤的企业；受害者是被生物多样性丧失问题所负面影响的企业，如曝露在沙漠化相关敞口风险下的发电企业、曝露在蜜蜂消失敞口下的食品企业。
对照之下，art. 9产品以“生物多样性保护和修复”为目标，而产品目的在于以资金推进该目标。有关产品目标，除了上述的主要目标外，降低风险和提高投资回报可以是art. 9产品的次要目标，但当主要及次要目标相冲突时，主要目标具有优先性。换言之，art. 9产品的投资人必须以牺牲部分财务回报的方式，来换取对生物多样性保护和修复之目标的推进。
事实上，无论是中国的生态文明建设目标或欧盟的环境目标，其中都有保护生物多样性的部分。具体而言，这个目标应该包含消极和积极两个构面，前者是指消极的停止破坏，涉及“停止生物多样性丧失”；后者是指积极的正面行动，涉及“修复生物多样性”。此处的消极和积极目标，也反映于联合国《生物多样性公约》为不同时点拟订的总目标：2010年以“停止生物多样性丧失”为总目标，但2030年以“采取紧急行动，停止和扭转生物多样性的丧失”为总目标，其中明显在消极目标后加入了积极目标。
从ESG投资的角度，当基金经理要力挽狂澜，扭转生物多样性丧失的趋势时，使用剔除法将祸源和受害者从投资备选池中排除，这种选股策略并不足以拨乱反正。此时，基金经理须使用更积极的ESG投资策略，或试图改变企业的生物多样性政策和行为，或试图投资于能对生物多样性恢复提出解决方案的企业。在此，积极股东法可经由沟通、互动及股东投票权来影响企业的生物多样性政策及行为，而可持续主题投资法可经由建立特定的投资框架来选出能保护和修复生物多样性的企业，从而推进目标的达成。
生物多样性的度量
基金经理开发生物多样性主题基金时，需要使用企业层级的生物多样性数据。数据范围应覆盖企业对生物多样性的依赖和企业对生物多样性的后果，前者如企业对水源的依赖，后者如企业对水源的污染。但是具体的度量工作极为困难，尤其是当价值链全球化后。
举例而言，对于一家全球运营的成衣企业，其生物多样性后果显现于整个价值链，其全球各地的运营点都会对生物多样性产生后果，影响着当地的生态系统。但各地的生态系统不同，须以不同的干预方法来纾缓现况或解决问题。特别是，制衣原材料的棉花种植、漂染的化学染剂，乃至最终的废弃物处置，常发生在不同地点，各有其独特的自然环境，而种植、漂染、成品使用及废弃物处置都会对外在环境产生不同的影响。其中，种植涉及用水和除虫剂，造成土壤破坏、自然栖息地丧失，而漂染也涉及用水，对淡水网络形成压力。另外，成品使用会释出污染物，废弃物处置涉及垃圾填理，也都会造成生物多样性丧失。
以上例子表明，度量企业对生物多样性的后果是个难题，如何将各地的结果、不同单位的结果加总更是难题。当然，除了度量后果，度量企业对生物多样性的依赖也面临类似困难。
事实上，世界上已有一些生物多样性数据库，例如金融机构生物多样性足迹（Biodiversity Footprint for Financial Institutions，BFFI）、全球生物多样性影响数据库（Global Impact Database，GID）等，但它们都以度量行业层级的影响为主。目前企业层级的生物多样性数据库尚处于草创阶段，因其需要企业的个性化数据，收集成本高，技术困难多。
例如，明晟指数公司（MSCI）正在开发企业层级的生物多样性数据库，其中使用两类指标。一类是“生物多样性敏感地区筛选指标”，挑出在重点保护区和沙漠化前沿地带运营的企业，例如工厂设在红树林保护区附近的企业。另一类是“沙漠化筛选指标”，挑出有沙漠化风险敞口及造成沙漠化的企业，例如涉及毁林的棕榈油制造企业。目前外人仍难窥知数据库的细节，但它应包括两方面数据，一方面和企业对生态环境的依赖有关，另一方面和企业对生态环境造成后果的有关。这个生物多样性数据库将对MSCI现有的企业层级数据库形成补充，使基金经理能以更全面的数据来行使剔除法。
又例如，第三方金融科技公司通过模型技术的突破也推出一些数据库，其中以Iceberg 数据实验室的成果最瞩目。该实验室开发了一个投入产出模型，形成“企业生物多样性足迹”（corporate biodiversity footprint， CBF）数据库。具体而言，CBF利用企业价值链，将其购买和销售的产品转化为相应的资源消耗和排放量，进而得到企业整体对生物多样性形成的压力，在覆盖范围和精确度上能解决企业之间的可比性问题。CBF数据库已获几家大型金融机构资产管理部门的认可，通过它来剔除生物多样性风险高的企业。由汇丰银行和泛欧交易所联合开发的“全球ESG生物多样性筛选股权指数ETF”产品，就是基于CBF数据来对企业进行负面筛选。
不过，CBF数据库有一个主要的方法学局限：它着眼于企业活动带来的压力与破坏，使基金经理能通过其数据来进行负面筛选，从而形成art. 8产品。如前所言，这是从“财务重要性”的视角看问题，只能帮投资人调整负面风险敞口，却无法帮国家推进可持续发展目标。换言之，从“影响重要性”的视角看问题，需要基金经理采取更积极的投资策略，撬动资金导入能促进生物多样性之保护与修复的企业。
投资框架的建立
基金经理以可持续主题投资法选出能推进生物多样性目标的企业，这不只包括能降低生物多样性丧失的企业，还包括能保护生物多样性的企业，甚至可扭转趋势，能积极修复生物多样性的企业。具体而言，针对生物多样性投资基金开发投资框架，必须涵盖三种情况，分别是：降低负面后果、保持中立后果，以及产生积极后果。
目前这种基金相当少，法巴银行的“环境生态系统修复基金”和荷宝资产管理公司的“生物多样性股权基金”是其中两支。它们固然需要使用生物多样性数据，但更重要的是其选股必须基于一个投资框架。两支基金里，荷宝的投资框架建立得较为完整，绩效披露亦显优势。
具体而言，这支荷宝基金利用公司开发的工具ENCORE（exploring natural capital opportunities， risks and exposure），探索自然资本的机遇、风险和敞口，以挑出理想的投资机遇股。特别是，荷宝从降低负面后果、保持中立后果及产生正面后果三个视角，将投资机遇分成四种，分别是：生物多样性足迹低的产品、基于生物的天然解决方案、降低威胁的技术，对自然产生正面的影响。依据四种投资机遇的划分，荷宝进一步将可投资领域聚焦于可持续土地使用、淡水网络、海洋系统、可溯源产品等四方面，分别在各领域下寻找投资标的。
基于投资框架，基金经理经由剔除高风险股、形成投资目标池、可持续主题投资、做积极股东等四个步骤，来落实投资选股和投后管理。首先，基金经理基于荷宝对可持续投资的界定，以明晟世界指数的1，500支个股为投资备选池，从中剔除严重违害生物多样性和其他社会价值观的企业后，再挑出符合标准的个股。它们形成投资目标池，其中有250支个股。其次，基金经理基于建立的生物多样性投资框架，从目标池中挑出符合该框架下分类目录的个股。这个步骤会经由主题投资法挑出的40到80支个股，形成最终组合。第三，基金经理针对组合中的部分公司采取积极股东策略，以优化其生物多样性相关的政策和行为。
基金以投资于能降低生物多样性的威胁和修复自然栖息地的企业为目标，而投资标的覆盖工业、材料、消费者必需品、卫生保健、公共事业等行业，故组合达到相当程度的多角化效果。具体持股有海洋碳捕集技术公司、塑料瓶回收解决方案公司、工业废水处理公司、创意灌溉技术开发商、植物乳品公司、水产养殖卫生保健公司、可溯源认证系统供应商等。
荷宝归欧盟管辖，必须符合当地的监管法规，包括SFDR对art. 9产品的披露要求。特别是，这只基金有明确的可持续投资目标，依规定须将组合在推进目标方面的绩效和备选池相比，以表明其绩效优势。事实上，欧盟有六个环境目标，对于已有明确分类目录的气候变化目标，组合绩效依规是以计算其中投资于符合分类目录（taxonomy-aligned）的个股比例来表明。但现实进度未尽人意，欧盟六个环境目标里虽有两个和生物多样性有关，但无论是“对生物多样性与生态系统的保护和修复”目标或是“对水资源与海洋系统的可持续使用和保护”目标，其分类目录至今都未完成。因此，荷宝基金在无法直接表明对可持续投资目标之推进的情况下，借由其他框架来表明绩效。
特别是，荷宝公司内部已依联合国十七个可持续发展目标开发了一个相关框架，并依企业得分建立了数据库。十七个可持续发展目标中有五个和生物多样性有关：SDG#14（水下生物）、SDG#15（陆地生物）、SDG#6（清洁饮水和卫生设施）、SDG#9（产业、创新和基础设施），以及SDG#13（负责任的消费和生产）。因此，荷宝通过这个SDG框架来间接地表明基金的可持续投资目标绩效，并经由与备选池绩效的对比，以反映基金在推进目标上的优势。
总结与启示
本文聚焦于生物多样性主题投资基金，就两种重要性视角、两种产品类别、数据取得问题、ESG投资策略、可持续绩效呈现等展开讨论。特别是，本文基于两种重要性视角说明了art. 8和art. 9产品的主要差异，并将差异与ESG投资策略做出相应连结，从而指出消极的剔除法与积极的可持续主题投资法所能达到的目标不同。
如前所言，可持续投资产品有浅绿和深绿之分，生物多样性投资基金亦然。资产管理的监管机构之所以允许两者都标上绿色，一方面强调国家可持续发展目标必要的投融资支持，另一方面也不否认投资人对金融产品有追求回报的动机。但当回报动机和目标动机相抵触时，投资人的选择会依其偏好而定，而这对生物多样性主题投资基金是一个重要问题。特别是，当可持续发展目标的推进必须要放弃部分财务回报时，除了一些目标导向的机构投资人外，有多少其他投资人会愿意? 愿意折让的幅度是多少? 幅度会大到足以推动目标吗?
以本文引用的荷宝生物多样性股权基金为例，依据其最新月度报告，基金绩效落后于可投资备选池，原因是投资人一直在基金目标池之外寻求高回报股，投资于“不符合基金之生物多样性主题”的工业股和材料股。这不只表示投资人亟需培养与生物多样性保护和修复有关的偏好，也表示只有当这种偏好超过其对投资的财务回报偏好时，深绿色的生物多样性基金才会得到支持，相关的可持续目标才得以顺利推进。
近两年来，生物多样性金融在国内已引起注意，但讨论主要集中在单一式金融产品。复合式的基金产品不仅迄今仍未出现于国内市场，相关的数据问题、投资框架问题、回报率问题等更从未见讨论。本文首开先河，略述所见，以期抛砖引玉，引起更多讨论。
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