文 | 吴艳阳，兴业研究ESG高级研究员；钱立华，兴业碳金融研究院常务副院长；鲁政委，兴业银行首席经济学家
摘要：
相较于权益投资，ESG纳入固收投资远未成熟。固收ESG产品可以分为基金产品和理财产品两类。目前ESG债券基金投资规模仍然较小，固收ESG投资实践更多来自银行机构，银行的目标函数及约束条件会影响ESG固收投资策略的应用。近年来商业银行积极推出ESG理财产品，已成为本土市场ESG固收投资的主要发力点。
将ESG应用于固收投资目前主要有两个方向：针对债项的投资策略开发与组合构建，以及针对发债主体的ESG评级构建。长期来看，将ESG因素纳入现有固收投资组合构建实践主要有三种方法：1）整合法；2）筛选法；3）主题法。第三方机构在针对发债主体进行ESG评级时，则主要采用两种方法：1）将ESG因素纳入信用评级；2）发布独立的ESG评级。
总体来看，探索将ESG因素纳入信用分析应成为现阶段ESG固收投资的首选。ESG因素纳入信评可以考虑在ESG视角下扩展公司治理因素的长期影响，并针对特定行业纳入环境与社会因素进入信评调整项，从而整合为完整的ESG因素调整后的信用评级。在完成独立的ESG评价体系或者ESG因素调整后的信用评级体系构建后，可以通过整合法、筛选法或主题法开展固收ESG投资策略的构建，从而最终实现完整的ESG纳入固定收益投资路径构建。
一、固收ESG投资概述与政策环境
ESG投资理念是指在金融投资活动中，考虑到企业在环境、社会和治理方面的表现和影响，以实现投资效益和社会责任的双重目标。但在不同的资产类型领域，ESG投资发展的速度和水平并不相同——这和每种资产的本身特性与投资特点有很大关系。从投资现状看，目前ESG投资在股票等权益类资产上的应用最为广泛和深入，但在债券等固收类资产端的应用还处于摸索阶段。
相比海外市场，国内固收ESG投资起步较晚，直到2018年本土市场第一支ESG固收基金产品——富国绿色纯债（005383.OF）才成立。此后，固收ESG投资在本土缓慢发展，直到近三年才迅速发展，在整体ESG投资中规模占比从8%逐渐提升至19%，产品类型以银行理财为主。
固收ESG投资近年来加速发展，一方面是因为国际信用评级机构相继加入联合国责任投资原则组织（UNPRI），推进将ESG整合进信用评价，为固收ESG投资提供了分析工具；另一方面，可持续类债券市场不断发展，评估标准完善与发行规模提高，固收ESG可投资标的持续扩容。2020年以来，随着全球对可持续发展关注增多，境内相关ESG投资的支持政策也逐步出台，银行、理财、保险和信托等投资机构开始布局ESG 投资市场，市场政策和基础设施建设也日渐完善。不同于权益ESG投资的推动与实践主体集中在公募基金，固收ESG投资实践更多来自银行机构——银行是债券最主要的投资者之一，因此银行的目标函数及约束条件会影响ESG固收投资策略的应用。由此，我们观察到的一个显著现象是：与固收ESG投资相关的政策多针对银行业，政策内容也多集中在绿色金融与环保产业相关政策。
二、固收ESG产品开发情况
1.固收ESG基金产品
相较权益基金市场，中国可持续债券市场于2015年前后才逐步兴起，可投资的ESG债券标的缓慢增加，但总体来看目前ESG债券基金投资规模仍然较小。截至2023年10月底，本土市场ESG债券基金仅有18只，合计规模约255亿元，整体规模仍然较小。在18只固收ESG基金产品中，绿债类产品共计4只、总规模约34亿，占全部固收ESG基金规模约13%。
为了更好地区分ESG产品，我们根据Wind分类口径对固收ESG产品做了划分，将市场上的固收ESG产品分为纯ESG基金、ESG策略基金和环境保护、社会责任、公司治理三类主题基金。
纯ESG固收基金就是单纯以ESG为核心策略的固收基金，比如以ESG评分作为核心筛选策略的基金；ESG策略固收基金是策略端整合了ESG因素的基金，比如ESG因素整合基本面策略等；ESG主题固收基金则是除了纯ESG基金和ESG策略基金之外，从底层资产配置的角度来划分的主题配置产品，比如新能源类基金产品。这其中，纯ESG基金对ESG策略构建要求最高，也是最能反映ESG因素业绩归因的ESG产品类型。
具体从策略表现来看，除了ESG策略基金，其他策略类型超额收益率差异不大。策略类型中，以纯ESG固收类产品的业绩表现最为优异，显示纯ESG策略的有效性在固收基金产品领域有很好的发展前景。
2.固收ESG理财产品
虽然固收ESG基金产品起步较晚、基金规模相对较小，但固收ESG理财产品却发展迅速，已成为本土市场ESG债券投资的主要发力点。截至2022年末，全市场共存续223款ESG理财产品，存续规模1304亿元，多数为中长期限的固收类产品。其中，农银理财、兴银理财和华夏理财的存续产品数量相对较多，分别为43款、39款和35款。从披露的规模数据来看，农银理财和兴银理财的存续规模远高于其他机构，分别达492.18亿元和385.57亿元，建信理财次之，达135.69亿元。
在2021年以前，ESG理财产品以股份行为绝对主导；自2022年起，国有行开始大力发展ESG理财业务，目前占据每年新发ESG理财产品数量的半壁江山。
从产品的策略类型来看，目前“固收+”产品发行占绝对主导，约占全市场ESG理财产品的70%。
从产品期限来看，目前ESG理财产品期限普遍以6个月-1年、1年-3年为主，但我们注意到，近年来短期（1个月以内）ESG理财产品发行意愿开始快速增加。
三、ESG在固定收益投资领域的应用探讨
受限于数据以及方法论，目前ESG在主权债券评价中相比企业信用债券或者权益类证券的评估应用中要少很多。因此，目前ESG纳入固定收益投资领域的探讨主要聚焦于企业信用债市场。
1.ESG因素对信用债收益率的影响
在讨论将ESG纳入债投之前，首先需要论证清楚信用债收益的影响因素。在影响信用债收益的传导机制中整合ESG因素考量，才能形成有效、完善的ESG纳入信用债投资流程。
信用债收益率是由无风险利率加上信用利差构成，后者是投资者投资信用债所要求的风险补偿，因此信用债的定价也多聚焦于对信用利差的研究。通常，可以把信用利差简单划分为流动性溢价、预期损失和风险溢价几个部分。国内信用债市场有其自身的特点，除了上述一些共同的影响因素以外，还有一些中国市场特有的因素：比如杠杆操作便利性和息差空间、投资者特征及结构变化和供给压力等。
综合各方面研究以及影响信用利差的因素来看，ESG因素主要是通过影响预期违约损失来影响信用利差的大小，即主要反映在对主体信用评级的影响。在预期违约损失的计算中，ESG因素的影响主要体现在对主体信用评级产生直接和间接影响：
1) ESG因素对信用风险的直接影响：通常表现为短期内发生的事件，其对信用风险产生显著而急迫的影响。例如突发的自然灾害会直接损害企业的固定资产，进而影响企业的正常经营；此外，企业关键人员出现负面信息，如受到调查机关追责，将对公司的经营稳定性和外部资金支持产生不利影响，从而迅速提高公司的信用风险水平。
2) ESG因素对信用风险的间接影响：间接影响更多指向长期趋势，这种影响可能需要较长时间才能显现，但其潜在性和持续性同样重要。举例而言，气候变化对企业的成本支出产生长期性的影响，尤其是在能源消耗方面。同样，企业在社会责任方面的表现，如是否积极履行社会责任，将影响其长期声誉。另外，若企业的战略不符合行业发展趋势，可能导致重大的资本损失。这些潜在的、长期的趋势潜在地构成了ESG因素对企业信用风险的重要影响。尽管直接和间接影响在程度和时间尺度上存在显著差异，但它们共同塑造了ESG因素对企业信用风险的全面影响。
总体来说，ESG因素通过评估企业的环境、社会和治理实践，影响了市场对其信用质量的看法，这种影响可能表现为将企业的信用评级调整为更高或更低的级别，从而造成信用利差波动，实现对投资收益走势更精准的预判。因此，在讨论将ESG纳入信用债投资流程时，一个核心的抓手即为讨论ESG评级与主体信用评级的联系与差异，从而在机构固定收益内评端纳入ESG评级，完善信用债投资流程。
2.ESG评级与信用评级的联系与差异
直观上来看，ESG评级与信用评级都有对于公司治理因素的大量探讨，但在环境与社会支柱的评价维度上则有显著差异。
（1）公司治理因素（G）在两种评级体系中的角色
实际上，如果我们回顾传统的信用评级框架，会发现无论是国内还是国外的信用评级市场，公司治理因素（G）一直扮演着至关重要的角色，虽然大多数评级框架将公司治理因素列为信用评级的调整项，但这并不减弱其在信用评级中的重要性。特别是自2017年国内民营企业开始出现违约情况以来，投资者对公司治理的关注度显著提高。信用评级中的“公司治理”与ESG评级中的“公司治理”（G）维度有一定的重叠，但这两者之间在具体指标的选择和权重分配上存在显著差异，总结如下图表所示。
我们认为，与传统的信用评级不同，ESG视角下对公司治理的考察更加全面和深入——信用评级侧重于公司的偿债能力考察，而ESG视角下评估的范畴则扩展到了公司长期时间维度上的发展，从而提供了一个更为全面的视角来评估公司治理的效果。ESG视角下的公司治理直接关联到公司管理层的行为和决策。在ESG框架下，公司组织架构和管理层行为，比如独立董事、股东减持等受到特别关注，因为相关因素可能会对公司的声誉、股东权益和长期价值产生重大影响。举例来说，信用评级和ESG评级都关心股东、董事会和高级管理层的独立性、有效性、信息披露的质量和透明度，以及激励机制等因素；但在考察股东这一维度时，ESG评级往往更强调股东权益的保护机制和股东的决策效率，而信用评级传统上更注重企业控制权的稳定性、关联交易的情况，以及是否存在股东恶意剥离企业资产的行为等因素。
（2）环境与社会因素（E/S）在两种评级体系中的角色
纵览传统信用评级体系，特别是本土信评体系，鲜有对环境与社会因素（E/S）的关注。但近两年来，随着海外信用评级机构如标普、惠誉逐步将环境与社会因素纳入信评体系，本土信评机构也开始探索将E/S作为信评调整因素纳入到本土信评体系中。
具体来看，现阶段中外信评体系纳入的环境因素主要包括气候变化与资源利用两大类指标体系，例如气候风险、碳排放、污染物排放、环境管理等；社会因素则主要聚焦税收贡献、安全生产、产品责任、产业链上下游的履约能力、人力资本等方面。由于环境与社会因素相比公司治理因素具有很强的行业特征性，在传统信评体系中纳入环境与社会因素，可以提升特定行业项目评估能力与管理透明度，对于提升投资收益管理具有积极意义。
总体而言，通过上述讨论，可以发现信用评级和ESG评级仍然是两个相对独立的评级框架，两者的方法、目标和侧重点仍然存在根本性差异，尽管在一些领域存在重叠，但它们继续为不同的市场和投资者需求提供着独特的信息和洞见：
① 在评级框架方面：尽管近年来许多评级机构已将ESG因素纳入信用评级考量，但信用评级与ESG评级的整体框架仍然存在明显差异。信用评级主要聚焦于分析企业内在的运营和财务风险，包括宏观经济、行业情况和企业竞争力等因素，同时也考虑了盈利能力、现金流状况以及资本结构等财务要素。ESG评级则更加注重E（环境）、S（社会）、G（治理）三大领域下各项指标的评估；
② 就评级目的而言：信用评级的最终目标是评估企业的偿债能力，从违约风险的角度出发。它关注的是企业债务违约的潜在风险。而ESG评级则旨在评估企业在环境、社会责任和公司治理方面所采取的措施，以及未来可能面临的相关机遇和风险；
③ 在评级方法方面：信用评级通常采用定性和定量相结合的方式进行评估。除了数据的量化分析，定性分析也是至关重要的，特别是对于某些行业（如城市投资建设）来说，定性分析的因素和权重占据主导地位。信用评级通常更加依赖于经验和专业分析人员的判断，而不仅仅依赖于数据的量化评分。而ESG评级取决于底层指标的层层加权后的量化评分，定性分析可能表现在指标议题维度的权重分配上。
因此，从ESG视角出发构建发债主体ESG评级体系，既需要关注发行人的ESG表现、信用评级以及信用利差之间的统计关系，也需要关注治理端表现对公司长期发展和环境、社会端特定行业风险的影响。
3.发债主体评价整合ESG因素
上文我们讨论了ESG因素对于信用债投资收益的影响，以及ESG评级与信评之间的关系，一个可行的整合路径是在公司治理维度扩展长期评价、在环境与社会维度深入挖掘特定行业风险。从市场机构的实践来看，具体的整合路径又可分为构建独立于信评的ESG评级和纳入ESG的整合信评两种做法。
（1）独立于信评的ESG评级体系构建
构建独立于传统信用评价的发行人ESG评价模型，需要从投资逻辑出发，基于ESG因素对发债企业的影响重要性、财务重要性的双重重要性影响分析，综合形成不同行业在指标选择、指标评估方式、议题权重设置等方面的差异分析方法。
但需要认识到，独立于信评的ESG评级体系虽然流程清晰、操作简便，但单一、独立的ESG评级结果又增大了信用分析师和固收投资经理在项目评审和投资策略端的工作难度，即如何看待和运用ESG评级结果，特别是在ESG评级与信评结果出现分化甚至背离时，如何兼容两套体系，将会是一个不小的挑战。
（2）纳入ESG因素的整合信评体系构建
如前所述，信用债收益率是由无风险利率加上信用利差构成，后者是投资者投资信用债所要求的信用风险补偿，信用债的定价也多指对信用利差的研究判断。信用利差影响因素可以分为流动性溢价、预期损失和风险溢价等几个部分。ESG纳入信评的实践基础在于ESG对企业信用风险的作用机制：基于对发行人的ESG财务重要性影响，ESG议题会影响企业的未来现金流，企业现金流的负面影响将会提升企业潜在的违约概率，从而提升信用风险——即ESG因素通过预期违约损失来影响信用利差，从而反映在发行人信用评级上。
基于上文分析，我们结合信用评级框架和ESG评级框架，并综合了资管机构实践过程中的现实需求与考量，设计了ESG纳入发行人（发债主体）的整合构建流程。
我们建议在讨论ESG纳入信评的过程中，第一步可以从公司治理（G）支柱入手，基于ESG视角在时间维度上扩展对公司长期发展的评价，从而提供了一个相对传统信评更为长期主义的视角来评估公司治理的效果；而对于环境与社会（E/S）特征显著的行业，如石油天然气、制造业、酒饮等行业，则建议在信评调整项中纳入环境与社会维度的调整因素，从而更全面反映受评企业的抗风险能力。
以上两种方法各有优劣，但目前针对固收ESG评级还没有统一的标准和方法，不同的机构可能会有不同的评价体系和指标，因此在使用ESG评级时需要注意比较和分析其背后的逻辑和依据。
总体而言，我们认为在ESG整合固定收益投资的探索过程中，探索将ESG因素纳入信用分析应成为未来ESG纳入固收投资的首选。在当前固收ESG数据和投资理论尚不成熟的情况下，可以考虑先构建一套独立的针对发行人的ESG评价体系，后续可以考虑从长期的公司治理因素分析入手，并在过程中针对特定行业纳入环境与社会指标进入信评调整项，最终整合为完整的ESG因素调整后的信用评级，从而最终解决固收投资经理有效利用ESG信息的问题。
4.ESG因素纳入固定收益投资策略
在解决了发债主体评价整合ESG因素的问题后，即完成了ESG评价体系或者整合ESG的信评体系构建后进入到固收投资端，便需要考虑投资策略的构建。从海外的理论与实践来看，目前将ESG纳入固定收益投资组合管理主要有三种方法：整合法、筛选法和主题法，实践中常常多策略互相融合应用。
（1）筛选法
从筛选类策略来看，负面筛选居多，且多适用于指数编制，例如在彭博和MSCI联合推出的固收ESG指数族中，MSCI的ESG评分以及符合特定价值观的商业活动列表等被用于指导筛选。类似于权益投资，固收ESG筛选法最常见的是负面剔除，即基于特定的ESG标准从投资组合中剔除某些行业、公司或其他发行方。ESG指数常用的负面筛选方式包括：1）避开烟草、棕榈油、石油等相关标的，不符合联合国全球契约原则或卷入非常严重争议的标的；2）细分议题阈值剔除：根据收入敞口、业务活动等细分议题设置剔除阈值；3）综合剔除：使用定量ESG指标剔除排名靠后的标的。
（2）整合法
从整合类策略来看，投资者或信评机构需要全面梳理ESG理念相关因子，评估ESG因子在信用相关时间范围内的影响力，从而将ESG风险深度融入到信用风险中。
固收ESG整合策略是指通过建立系统化ESG整合标准及路径，将发行人ESG信息转化为对信用资质有影响的指标，过滤出非财务因素带来的风险，作为传统财务指标的有效补充，帮助投资者识别发行主体未来可能面临的风险。ESG整合在信用分析方面的应用最直接可行，投资者评估ESG议题对企业偿还债务能力的影响，主要方式是在做出投资决策的时候同时参考第三方ESG评分或自有ESG分析，或者在内部信用评估中直接嵌入ESG研究和评分。
不同的ESG议题会在不同程度上影响信用评估和投资决策，但对于投资者来说真正关心的是重要性ESG议题，即真正能影响企业信用评估、并最终体现于债券定价的ESG议题。因此，企业在重要性ESG议题上的风险暴露程度、期限及管理能力，是ESG纳入信用分析的重点。
（3）主题投资
投资于固收类ESG主题资产是当前固定收益投资机构参与ESG投资最普遍的途径之一，这种形式也被称为可持续主题投资。相比于筛选法与整合法，主题投资方法简单、路径清晰，因此主题投资在固收ESG投资端获得了普遍实践。常见的主题ESG债券包括绿色债券、社会债券、可持续目标挂钩债券、转型债券等。上述债券由于其明确的募资资金用途，天然带有ESG标签，因此匹配主题类投资策略，但当前“可持续溢价”主要是对发行人的优惠，对于投资机构而言，则会产生一定的收益率损失，也因此很大程度上限制了投资机构的可持续主题债券ESG投资积极性和产品规模。核心原因在于，固收ESG主题投资会将不具有财务重要性的ESG因子或道德约束纳入投资决策，因此会对投资组合的投资收益预期带来不确定性。固定收益投资机构在实践ESG投资时需要审慎考虑的是：虽然主题投资法简单易行，能帮助机构产品规模迅速扩大，但也会导致产品收益不及预期、或者较大的产品波动——除非这样的收益和波动预期在投资机构的ESG责任或道德约束下的容忍范围内。
四、ESG纳入固定收益投资路径总结
前文我们讨论了ESG因素对固定收益投资的影响，即ESG因素通过影响预期违约损失来影响信用利差的大小，反映在对主体信用评级的影响。在此基础上，我们讨论了ESG因素与信用评级的关系，以及探索了ESG因素如何纳入信用评级的流程。ESG因素纳入信评可以考虑在ESG视角下扩展公司治理因素的长期影响，并针对特定行业纳入环境与社会因素进入信评调整项，从而整合为完整的ESG因素调整后的信用评级，解决固收投资经理有效利用ESG信息的问题。在完成独立的ESG评价体系或者ESG因素调整后的信用评级体系构建后，可以通过整合法、筛选法或主题法开展固收ESG投资策略的构建，从而最终实现完整的ESG纳入固定收益投资路径构建。
总结来看，上述ESG固收投资流程可以作为机构投资者将ESG因素纳入债投的体系构建核心步骤，也可以与海外市场正在探索实践的一些固收ESG投资策略相结合。但需要注意的是，由于本土市场ESG纳入固收投资远未成熟，因此部分固收ESG投资策略构建思路短期在中国境内市场暂不具备稳健可靠的应用场景。
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