文 | 邱慈观，上海交通大学上海高级金融学院教授、可持续金融学科发展基金负责人：张旭华，上海高级金融学院可持续金融学科发展专项基金研究员
近期债券市场信用风险事件频发，如永煤控股未能按期偿还到期的短期融资券、华夏幸福两次发布违约公告等，都引起市场恐慌。信用债市场风险由低评级主体逐渐向高评级主体扩散，进一步向投资者敲响了警钟。
然而，外部信用评级所能提供的信息相对有限。信用债存量规模已达30万亿，5000多家发债企业的主体信用评级大多集中于AAA、AA+及AA三大类，其中AAA评级的就高达千余家。这些数字无疑表明，投资者不能借助外部评级来评估企业的真实信用资质。
为能更深入评估发债企业的信用风险，投资者常会建立内部的信用评审流程，利用多方渠道信息对主体进行多维度检视。在此，以ESG相关的非财务信息对企业展开信用分析是一个新趋势。那么，ESG投资在固收资产如何应用？存在哪些挑战？本文对此进行解析。
ESG投资在固收领域的应用
ESG投资是指在投资流程中，将环境、社会及公司治理三项议题纳入考量。ESG投资在权益类资产上的应用已久，方式也比较深入，具体实践以负面剔除法、依公约筛选法、正面剔选法、可持续主题投资法、ESG整合法、主动参与法及影响力投资等七大策略为主。
相对而言，ESG投资在固收资产上的应用则慢了很多，背后原因涉及两种资产在信息披露、风险特点、交易方式、投资者结构及权利等方面的差异。比如，债券发行人多为非上市公司，信息披露程度低于上市公司。又比如，债券通常有期限，股票则无，这也造成不同的投资逻辑。另外，银行是债券的重要投资者，而非股票，因此银行的目标函数及约束条件会影响ESG投资策略的应用。
基于可行性、相关性等考虑，ESG投资策略在债券方面的应用以ESG整合法、可持续主题投资法、筛选法等三种为主，其他策略则仍在摸索中。
（1）ESG整合法：为信用分析提供新信息
ESG整合法是以明确的、有系统的方式将ESG因素纳入投资分析及决策中。在固收领域，投资者关注利率风险、收益率曲线风险、流动性风险及信用风险；利率风险与宏观层级的经济基本面、通胀等因素有关，而信用风险则聚焦于特定发行人。
债券投资者不仅会分析宏观环境、产业政策、行业属性及竞争格局等整体情况，也会分析发行人的资产负债结构、盈利能力及偿债能力，并关注股东背景及外部支持力度，而公司治理因素更早就是信用分析的重要环节。因此，ESG整合法在信用分析方面的应用最直接可行。
ESG方面的非财务信息对信用分析固然有价值，但会依行业、发行人及债券期限而有差异。比如，在社会维度方面，客户隐私议题对通信行业的影响不容小觑，但对煤炭企业则未必；反之，工作场所的健康与安全议题对煤炭行业有关键影响性，但对通信行业则未必。
换言之，并非所有ESG议题都具有实质性，都会影响企业经营情况与财务绩效。投资者真正关心的是实质性ESG议题，因为只有它们会影响企业的信用评估，最终体现于债券定价。因此，企业在实质性ESG议题上的风险暴露程度、期限及管理能力，形成信用分析的重点。
现实世界有许多这方面的案例，加拿大的资产管理机构BMO、穆迪、标普等国际大型评级机构都在其列。例如，BMO就认为，实质性ESG风险管理会影响企业长期主体信用资质，故在原有信用评级的基础上纳入了ESG因素，进而调整评级结果。BMO更对纳入ESG（下图绿色）与未纳入ESG（下图蓝色）的评级做了对比，以显示两者造成的差异。
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主权债券是ESG整合法的另一个应用领域，理由关乎各国政府对ESG议题的管理能力。当管理能力高下有别时，长期主权信用资质也会不同，债券风险随之而异。
（2）可持续主题投资法：固收投资新渠道
主题债券包括绿色债券、社会债券、可持续债券、转型债券等，当ESG投资者对其投资时，在获得票息的同时还能提高环境和社会效益。主题债券与普通债券的差异在于募集资金的用途。但投资者参与主题债券时，如何确保其募集资金如其所愿，用于支持特定项目呢？
有关于此，国际上迄今所仰赖的是一套去中心化的自愿性规范系统，以及相应的评估、认证及核实等流程，其中包括对债券主题资质的界定、对募集资金的使用规定、对项目挑选与评估的流程设定、以及相关的披露要求等。
以主题债券中发展最早的绿色债券为例，它涵盖”绿色”与”债券”两个维度，前者必须仰赖科学证据的支持，而后者则必须符合资本市场的债务工具要求。更具体地，绿色资质必须由科学家依科学证据予以界定，故目前国际上以气候债券倡议组织发布的《气候债券标准》为准，其中界定了交通、能源、水资源、建筑等具有绿色潜能的八大领域。但债券所募资金必须符合债务工具在投向、偿付等方面要求，故目前以国际资本市场协会发布的《绿色债券原则》为准，其中包含了资金用途、项目遴选、资金管理及披露报告等关键要素。
除了国际公认标准外，各国可依其国情特殊性，发展一套符合自身要求的主题债券标准。人民银行于2015年发布的《绿色债券支持项目目录》就属这种性质。但随着国家碳中和目标，国内对绿色债券拟定了更与国际接轨的标准，而反映于2020年的新目录。
现实世界里，需要资金的新领域持续浮现，须界定的主题范围扩大，演化出更多主题债券类别。譬如，去年年底国际资本市场协会发布的《气候转型债券金融手册》，以巴黎协定的”2度C”为目标，针对拟募集绿色转型资金的企业而发。该手册在绿色转型框架下，明确界定了资金用途，以发行者的气候转型策略及治理、商业模式的环境实质性、气候变化策略之目标及路径的科学依据、执行透明度等四项为关键。
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由于主题债券依据一套自愿性规范系统来运作，故针对所募资金是否真能推进该主题，一直存有疑虑。而这涉及主题债券的绩效度量问题。譬如，当绿色债券所募资金投向某绿色项目时，该项目的绿色绩效如何度量？是否以其降低的碳排量、净化的水资源量，抑或发行方的ESG评级呢？另外，绿色债券是否应持续披露其绿色绩效的改善，以供投资者参考呢？
国际投资者虽然关切各类主题债券的“主题真实性”问题，但除非能找到合适的环境及社会绩效度量，否则这个超越收益及风险的新投资维度，仍会继续成为关注重点。
此外，主题债券的类别虽已多样化，但市场规模及投资者结构却未尽如人意。在国内，2019年底绿债的累计发行规模为1.1万亿元，存量为9772亿元。以该年底国内债市存量的96万亿计，绿债占比仅约1%。从投资者结构看，商业银行的绿债持有量占比为52%，其次是广义基金，占比为34%。因此，绿债市场在规模及投资者多元性方面，未来发展空间甚大。
（3）主动参与法：固收投资者的积极行动
主动参与是指投资者与被投公司进行互动和沟通，旨在影响企业的ESG政策和行为。
股票投资者在主动参与方面经验丰富，投资者可通过邮件、电话与公司管理层沟通，或提交股东提案要求公司回应，甚至可利用自身投票权对相关问题表达支持或反对意见。
债券投资者并没有股东权利，其主动参与因而受到限制，但仍可在债券发行前，针对ESG议题，利用其话语权与发行人进行沟通。有关于此，2018年联合国负责任投资原则对422家作为资产所有人的签署机构进行调查，发现其中66%的机构在固收投资中涉及一定程度的主动参与，背后动机包括获得更多ESG信息、引导发行人处理ESG风险与机遇、产生积极效益等。
事实上，债券投资者在债券发行前和存续期，均有主动参与的机会。在发行前，投资者可以要求发行人披露特定的ESG信息，补足第三方数据源的缺失，以帮助投资者做出知情投资决策。投资者也可以就碳中和等特定政策，与发行人沟通交流，评估发行人应对风险、发掘机会的能力和意愿。在存续期，基于债券条款，并考虑到发行人的再融资需求，投资者仍可持续与发行人进行沟通。
海内外都不乏主动参与的例子。国内方面，华夏银行于2019年发行了ESG理念的固定收益类理财产品，重点投向环保产业、乡村振兴、普惠金融等相关领域。该银行在选择投资标的时，就要求发行人披露更多ESG相关的信息，辅助其完成投资决策。国外方面，美国老牌ESG投资机构路博迈对主动参与策略的应用不仅相当彻底，且记录完整。它在固收领域的主动参与累计1092次，其中与公司治理议题的比例最高，达到51%，而社会、环境议题分别占比28%和21%。特别是，路博迈曾与一家能源公司进行沟通，要求它基于SASB（可持续会计标准委员会）的行业指引原则，针对碳足迹、员工健康与安全等实质性ESG议题披露信息。该公司作了回应，使路博迈能进行更合理的风险定价。
ESG投资在固收领域的挑战
ESG投资在国内崛起才几年，在固收领域的发展仍处于萌芽状态，而它所面临的固收领域挑战可分为普遍性挑战与特殊性挑战两种。
（1）普遍性挑战
普遍性挑战并不局限于固收类资产，而是ESG投资在现阶段面临的共同问题，其中包括ESG信息披露不足、ESG框架标准缺位、投资者价值观有待建立等三点。
首先，信息披露不足已成为ESG投资的紧迫问题。当ESG信息不可得，且缺乏连续性、完整性、可靠性、客观性时，ESG投资就欠缺基石，成了摇摇欲坠的危楼。依据平安数字经济研究院，截至2020年5月份，沪深300上市公司发布ESG报告的占比为85%，但其中仅12%经第三方审计。依此，连上市公司的ESG信息都相当不足，更遑论未上市公司。
然而，债券发行者偏以非上市公司为大宗，其ESG信息就更显贫乏，也形成数据公司及分析机构目前的开发重点。MSCI、妙盈科技等都是其中要角，它们通过多方渠道，利用科技力量，挖掘公司的ESG信息，提供基础数据及相关产品或服务。
其次，仅靠第三方数据并不能解决问题，更重要的是从本质上改变ESG信息披露的逻辑，而ESG披露框架的建立及落实更是基础。有关于此，会计学学者及四大会计师事务所等实践者从上世纪末开始携手合作，陆续制定了几套ESG议题的披露原则，其中以SASB的原则最提纲挈领，披露重点落在实质性ESG议题止，降低了信息披露成本，也提高了投资决策的有效性。
但披露框架比较抽象，使用者较难掌握，因此亟需具体的披露指引予以协助落实。此项工作往往由交易所承担，除编制详尽的ESG实践指引外，并培训企业，引导其落实。
第三，国内关注ESG投资的机构仍属少数，且整体投资价值观仍有待转变。在关注ESG投资方面，几项调查的结果都指出，已开始关注并实践ESG投资的机构极少。在整体投资价值观上，学者研究亦发现，国内投资者的关注仍落在风险与回报这两个维度，尚未扩及第三个维度⎯⎯ ESG绩效。就算有少数基金经理关注ESG，他们也只意识到ESG信息的工具价值，利用ESG信息来降低风险或提高回报，而未能体认ESG本身的价值，将其视为值得追求的目的。
（2）特殊性挑战
特殊性挑战涉及ESG投资在固收领域所面临的独特问题，包括以下三点: 一是债券的异质性；二是主题债券认证及效益计量；三是债券投资者、发行人的结构及权利。
首先，债券品种丰富，期限各异，即使是同一发行人，其发行的债券也存在异质性，包括是否含权、偿债顺序、担保条款等。这些异质性会影响投资决定，使债券投资者的选择流程有别于股票投资者，除了公司主体特性外，还须考虑各色债券条款。正因债券条款的差异，加上期限差异及发行规模限制，ESG投资的应用面临更多困难，尤以指数投资为甚。
其次，主题债券是可持续主题投资的重要选项，但其在认证及后续资金使用的披露上都较为不足。至于其度量问题已如前所言，倘未获解决，则主题债券将难以证成其标榜的主题。
第三，商业银行是债市的重要参与者，其直接或间接持有的占比较高。出于流动性管理、监管指标及客户维护等考虑，商业银行偏向于ESG中立，而更加关注资产的久期、风险、流动性等因素。对照之下，基金、银行理财、养老保险等资产管理机构的立场会有所不同，因其负有受托责任，当资产所有人要求ESG时，它们更可能推动固收类的ESG投资。
总之，虽然ESG投资在固收领域的应用起步较晚，却有不容忽视的发展潜力。无论固收投资者看到的是其工具价值，以评估信用风险，或者看到的是其目的价值，以促进社会效益，应该都能各得其所。当然，发展过程中面临的挑战和难题，有赖投资者、发行人、监管单位等多方共同研拟化解之道，方能披荆斩棘，向前推进。
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