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ESG投资的未来:既要做好事,又要创造价值

2022年07月14日 14:21
价值投资强调以合理的价格去购买伟大的企业,《基业长青》中提到,伟大的企业在利润之上,往往有着更高的追求

文|杨岳斌,浦银安盛基金价值投资部总经理

ESG的原则自提出以来,理念和内涵不断丰富,在投资界引起了越来越大的关注和共鸣。尤其是2020年底,中国提出“30,60”的双碳目标以后,由ESG所引发的碳中和概念以及超百万亿元的相关投资,在资本市场上引发了强烈的关注,相关板块的表现更是大放异彩。同时,ESG这个概念也引发了社会各界更大程度上的关注和讨论。

譬如,我国政府在2021年底提出了共同富裕背景下需要金融向善、资本向善,以及设置相应的资本“红绿灯”的解决方案,这些政策被部分解读为中国版本的ESG。上述这些ESG方面的政策都给资本市场带来比较大的影响,引发了市场很大程度上的讨论,对于相关上市公司的股价造成一定程度上的波动,市场对相关上市公司的商业前景的判断展开了热烈的讨论。投资者应该如何应对,ESG对相关的股票形成的什么样的综合影响?投资者应该有什么样的预期?如何面对这些新形势下的ESG引发的投资问题,可以说,这些都是监管者和市场都在认真思考的问题。我们认为,在新形势下,我们过去倡导的,将价值投资与ESG的有机结合的办法仍然不失为一种有效的思考问题的角度,商业机构如何践行社会责任投资,法国诺贝尔经济学奖获得者梯若尔教授总结为,Doing Well by doing good。用一句很接地气的话来说,就是既要做好事,又要创造价值。这与我们所倡导的,“商业机构从事ESG投资,追求商业价值和社会价值的最大交集”的观点不谋而合。即,企业应当在注重内部商业性的同时,同时兼顾好社会责任的外部效应。

传统的价值投资中需要解决的核心问题,就是如何运用DCF(自由现金流贴现法,即一种估值方法)对企业未来全生命周期产生的自由现金流进行贴现估值。如果价值相当大程度上低于现有股价,则意味着有安全边际,便可以买入。基于资本逐利的原则,企业产生的超额利润很容易被其他新进入的资本所破坏,从而失去超额利润,甚至不赚钱。因此,巴菲特提出企业应当注重Economic Moat建设,即所谓“护城河”,也就是行业进入的门槛。这样企业才可以谋划长远的布局,产生持续不断的自由现金流。

我们在这里需要指出的是,巴菲特并没有对自由现金流进行善恶的区分。政府在进行反垄断的过程中,提出“资本向善”,从而设置相应的“红绿灯”。我们的解读是,资本市场也应当在企业原有的DCF模型中,充分考虑原有的现金流假设中,对相关的现金流做出善恶的定性判断。这些判断,如果是站在人类命运共同体的角度上去看待,这些现金流是否促进人类可持续发展,从而更好的区分善恶,以更好的进行估值判断,决定资本的配置方向。

同时,我们还需要正确看待economic moat这个问题。应当说,任何企业所拥有的经济的护城河,不管是专利、低成本、特许经营权、品牌等等,除了要经得起市场不断进化的检验,同时也要经得起政府与时俱进的监管政策的检验。在经历过中概股的一些风波以后,监管对于传统意义上的市场护城河的影响已经表现得非常明显。我们的解读是,企业拥有护城河,对于市场判断企业全生命的现金流是有积极意义的。但是,如果企业所从事的行为不再符合人类可持续发展的需要,不再有利于社会进步的需要,企业从事的行业含有政府认为“恶”的属性,从而不再拥有相应的社会价值,监管政策将不再会、也不应当去保护这条“恶”的护城河。监管政策一旦发生变化,整个行业都会遭受到毁灭性的打击,对于资本的伤害也是不言而喻的。

与此同时,我们想提出一点建议。向善属于道德层面的观念,它的标准应该高于法律意义上的善恶标准之上。不同国家,不同文化,甚至不同时代,对于善恶的标准容易产生不一致的现象。资本应当向善,同时还要遵守法律规定的底线思维,再去开拓自己的各项业务。但是,如果对于善恶的标准或者指引不够清晰,会导致市场因为预期混乱或者不一致。资本的逐利本性,对投资需要足够的风险补偿溢价,ERP,即股票收益率与无风险收益率的差额。如果预期不一致或者预期混乱,会容易引发资本的一些规避行为,导致很多行业市场的估值长期过低,或者资本完全规避这个行业,导致行业得不到资本的有效支持,无法进行市场化资源配置,从而也许会产生一些负面效应,由此不利于社会的健康、有序发展,达不到政府所希望的,有效利用市场来做大蛋糕的想法。

价值投资强调以合理的价格去购买伟大的企业,《基业长青》中提到,伟大的企业在利润之上,往往有着更高的追求。我们觉得,这些追求和人类持续发展,至少不应该是冲突的。我们也坚定地认为,价值投资与ESG的有机结合理论,虽然属于创新,但不是凭空而来,是有着被业界广泛认同,并且检验的理论基础的。

对于共同富裕所描绘的前景和追求的方向以及政府强调做大蛋糕的意愿,而不是养懒人、均贫富的说法,我们十分认同。戴维迈尔斯先生在《社会心理学》一针见血地指出,如果在多人合作的环境下强调平均主义,是会容易造成社会懈怠,不利于社会效率的提升。这个现象不论东西方,在前苏联发生过,在现如今的北美工会也都反复出现过。单纯强调市场配置的后果,那就是会造成严重的贫富不均。法国经济学家托马斯·皮凯蒂先生在《21世纪的资本论》里面,已经把过去几百年资本的发展历程梳理的十分清楚了,市场自由发展的结果,最后必然导致分配严重不均,这也会引发了严重的社会问题。资本的向善,以及相应的“红绿灯”解决方案提出了很好的解决思路,值得业界反复讨论和观察。

资本市场每天都在基于对企业的业务理解做出相应的价值判断。这些估值背后涉及对一系列业务(对应的现金流)的假设。如果这些假设(现金流)出现了与之前预期不一样的变化。资本市场会发生相应的判断和调整。这是一个持续不断的动态博弈过程。共同富裕下金融向善以及相关的资本“红绿灯”设置,对于资本市场提出了一个崭新的课题,如何在这个的背景下去做好ESG的投资,我们在这里提出一些观点,欢迎大家讨论、指正。

*风险提示:基金有风险,选择需谨慎。基金管理人承诺将本着诚信严谨的原则,勤勉尽责地管理基金资产,但并不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现,基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短,不能反映股市发展的所有阶段。投资者在投资本基金前,请务必认真阅读《基金合同》及《招募说明书》等法律文件。材料中的观点仅代表个人,不代表公司立场,不作为投资建议,仅供参考。

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