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注册制实施在即,信息披露规格升级

2020年05月25日 13:47 来源于 财新网
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发行人信息披露的要求更高、中介机构实质审查的责任更大、信息披露义务人违规信息披露的法律责任更重、交易所对信息披露的监管趋严、发行人应着实加强公司治理

文 | 王德全 ESG30人专家,鼎力公司治理CEO

2020年4月27日,中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》,证监会随后就多项规则向公众征求意见。5月22日公布的2020年《政府工作报告》提出在下一阶段总体部署中要改革创业板并试点注册制。看来,创业板注册制将成为今年资本市场改革最夺目的“重头戏”。

2019年,科创板开始了注册制试点。当年的12月28日,全国人大常委会通过了新的《证券法》,明确规定公开发行证券实行注册制,同时又授权由国务院规定证券发行注册制的具体范围、实施步骤,为实践中的注册制的分步实施留出制度空间。

注册制是指证券监管机构只对发行人申请材料进行形式审查,不对发行人品质、证券价值好坏、价格高低进行实质性审核和判断,将对发行人价值的判断交给市场来决定。注册制关注的重点是信息披露质量,监管重心在事中和事后。

推行注册制是为了便利企业上市融资,充分发挥资本市场直接融资的功能,也就是放松市场准入,但同时不能放松对市场秩序的监管。而注册制的核心即在信息披露。展望我国未来的证券市场,上市公司信息披露会在以下方面发生较大变化。

发行人信息披露的要求更高

注册制放宽了发行条件,提高了审核效率,同时也对信息披露提出更高的要求。新《证券法》的核心变化之一就是强化了信息披露要求。

1、真实、准确、完整。确保披露信息的真实、披露数据的准确、披露内容的完整,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,这是投资者知情权和信息透明度的最基本要求。

2、简明清晰、通俗易懂。目前发行人披露的信息很多内容都冗长繁杂,语言晦涩难懂,投资者难以通过查阅披露的信息解答心中疑惑,容易导致投资者对公司价值的判断产生偏差。因此,披露内容篇幅不求长但求精,要增强披露信息的可读性和可理解性。

但有关规则虽然提出简明清晰、通俗易懂的要求,这个衡量标准却是难以统一,估计只能依靠市场选择的力量逐渐促进这一方面的改进。因为投资者的时间和精力都是有限的,未来公开发行的证券又势必会得到快速增长,发行人如果不能使投资者从披露信息中较快识别其价值,其证券将难以获得投资者青睐。而发行人通过精简自己的披露信息,突出重点,避免冗余重复的内容,使投资者能便捷地从披露内容中获取有效信息,一定程度上也会提高其在资本市场中的竞争力。

这一要求同样适用于即将正规化的有关ESG和可持续发展方面的信息披露。发达市场经验表明,ESG披露的一个重要指标就是“重大性”或“相关性”,如果公司有意用一些无关紧要的信息装点环境或者社会责任报告,对希望借此做出投资决策的长线投资人是没有任何帮助的。监管机构的要求永远不可能具体到每一个细节,但是发行人对待披露的态度和信息披露的质量都会影响市场对其在公司治理和可持续发展方面的评价,进而直接影响投资人的决策。

3、强调投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息。新《证券法》要求证券发行申请文件,应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息。《上海证券交易所科创板股票上市规则》第5.1.1条要求信息披露义务人应当披露所有可能对股票价格产生较大影响或对投资决策有较大影响的事项。证监会《创业板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》第四十条指出,中国证监会规定的内容是信息披露的最低要求,不论其规则是否有明确规定,凡是投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息,上市公司均应当充分披露。

既然是要披露的信息,就应能满足投资者需求。目前我国绝大多数发行人披露的招股说明书或募集说明书中的风险提示内容,大多都是通用的常规的宏观政策风险及行业风险,较少细致地披露发行人自身的特有风险。而真正更能帮助投资作出高质量决策的信息,还是企业特有的信息,因此发行人应结合公司业务、技术、财务、公司治理等方面,充分揭示自身的风险因素和投资价值,便于投资者合理评估和决策。

4、程序上要求公平、及时。公平性强调所有投资者应能同时无差别地获得发行人披露的信息,主要是要避免内幕交易,损害投资者利益。公平原则主要体现为境内外应同时披露;应同时向所有投资者披露,披露前应严格保密;在其他渠道的披露,时间不能早于法定披露平台,内容不能宽于法定披露平台。

及时性也即时效性,发行人应在信息失去影响投资决策功能的前提下供给相关使用者。及时性主要体现在,重大事件应及时报告;当原有信息发生实质性变化时,信息披露义务人应及时更改和补充,使投资者获得当前真实有效的信息;信息披露的时间不能超过法定期限。

中介机构实质审查的责任更大

注册制是将原来监管机构的审核职能下放,转化为由交易所、中介机构、投资者等多主体共同承担信息审查和价值判断的职能。但投资者等信息使用者,只能依赖信息披露义务人披露的信息进行价值判断并据以作出决策,难以进入到公司获取相关证据对有关信息进行实质审查。因此需要交易所和中介机构加强自律,承担更多的责任来保证注册制的顺利推广实施。

交易所虽然是对发行材料进行审核并具有监管职能的自律组织,但其只对信息披露文件实施形式审核。当发行人披露的信息看起来较为合理时,交易所通常也不会对每家企业进行现场检查,难以验证核实披露信息的真实性。因此,相比之下公司之外最能接触到公司实质信息,最清楚公司披露信息质量的就是证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构。

例如瑞幸财务造假事件,其通过缜密的财务处理使其造假数据在报表中显得一切正常,仅从其披露的数据上看,似乎没有任何问题。如果不是因为审计机构在对公司进行审计的过程发现了实质问题并向公司提出,倒逼公司不得不主动承认存在造假情形,那么SEC、纳斯达克交易所及众多投资人都无法知晓并确信其披露的信息存在虚假。

因此,在注册制中,中介机构对披露信息的真实性、准确性和完整性进行的实质审查至关重要,中介机构应担好证券市场“守门人”职责。《证券法》也通过提高保荐人、证券公司及其他证券服务机构未履行勤勉尽责义务的处罚幅度,进一步强调中介机构的责任,从源头上把控信息披露的整体质量。中介机构责任最高可处业务收入十倍的罚款,情节严重的,并处暂停或者禁止从事证券服务业务。在已经推行注册制的科创板的监管方面,上交所目前已作出的监管措施中80%以上都是针对中介机构及其责任人员的。

信息披露义务人违规信息披露的法律责任更重

注册制下更多是靠信息披露义务人的自律。但是当违规成本较低,甚至明显低于因违规而产生的收益时,市场面临的道德风险会非常大。因此只有通过严厉及时的处罚,加大违法违规成本,才可以对违法违规行为人产生必要的威慑。

首先,新《证券法》大幅提高了处罚力度。如发行人欺诈发行,尚未发行证券的,最高罚款2000万元;已经发行的,最高处以募集金额的一倍;对直接责任人的处罚也可达1000万元;控股股东、实际控制人组织、指使进行欺诈发行的,没收违法所得并最高处一倍罚款,没有违法所得或者违法所得不足2000万元的,处以200万元以上2000万元以下的罚款。虚假陈述的,最高可处1000万元罚款。同时对中介机构也提高了处罚力度等。

其次,完善了信息披露违法民事赔偿责任的规定。如信息披露义务人因违规披露致使投资者遭受损失的,应当承担赔偿责任;发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员,也都应根据过错推定原则,与发行人承担连带赔偿责任。

同时,投资者保护制度也得到了健全。如对虚假陈述等证券民事赔偿诉讼,建立了诉讼代表人制度,并建立了投资者保护机构作为诉讼代表人时的“默示加入,明示退出”的诉讼原则,为投资者提供了更便利的救济途径,相应也就加大了信息披露义务人的法律责任。

交易所对信息披露的监管趋严

注册制并不意味着不对发行材料进行审核,只是审核的关注点发生了变化,从原发审委对发行人是否具有“持续盈利能力”从而是否具有投资价值的实质审核,变为交易所对信息披露文件的形式审核,判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求,并督促发行人完善信息披露内容。

交易所对信息披露的监管方式主要是通过信息披露文件、提出问询等方式,进行信息披露事中事后监管,督促信息披露义务人履行信息披露义务,督促保荐机构、证券服务机构履行职责。信息披露涉及重大复杂、无先例事项的,交易所也可实施事前审核。

自科创板开板以来,上交所在科创板方面共作出16项监管措施和2项纪律处分,全部与信息披露有关。其中有3项监管措施是针对发行人作出的,分别是因为未充分披露关联交易、未及时披露重大诉讼事项、未充分披露报告期实际控制人认定及变动过程等;1项纪律处分是针对发行人的控股股东、实际控制人作出的,原因是其故意隐瞒关联关系导致关联交易信息披露存在遗漏;其余13项监管措施和1项纪律处分全部都是针对保荐人、保荐代表人、签字律师、签字会计师等中介机构及其责任人员的,都是因相关信息披露问题而导致违规或被认定为未充分开展尽职调查或审慎核查。

发行人应着实加强公司治理

信息披露不光是注册制的核心,也是整个资本市场赖以生存的根本制度。美国大法官布兰戴斯有一句非常通俗的名言,“阳光是最好的防腐剂”。信息披露有助于打造公开透明的市场体制,又有助于督促股票发行人注意自身行为,有助于投资者评估证券质量、防止欺诈,有助于实现市场参与者的机会平等。

信息披露需要市场参与各方共同协作,促进发行人将有实质性价值的信息高准确、完整、公平、及时地披露出来。信息披露是公司利益相关者获取信息的重要手段,也是公司表达其相关社会责任履行情况及对利益相关者权益尊重程度的有效方式。

信息披露是公司治理的一个重要子系统。一方面,信息披露有助于完善公司治理,因为其可以减少信息不对称,有助于利益相关者根据获得的信息采取措施,更好地监督公司的管理;另一方面,信息披露质量可以反映出公司治理和可持续发展的水平,因为良好的公司治理会使信息传递更准确更顺畅,进而表现为信息披露质量更高。而仅仅为了合规而勉强做出的、甚至是捉襟见肘五花八门的不合规披露反映的是公司在可持续发展和长治久安方面的隐患。成熟市场的公司治理评价体系以及鼎力公司治理的“鼎力公司治商™”都将上市公司信息披露方面的表征看到眼里,反映到相应的评价体系里。因此,发行人应着实加强公司治理,确保经得起注册制下信息披露的考验,取得长线投资人的信赖与支持,实现公司的可持续发展。


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